连续放水不顶用？日本为何长期通缩？

在多数发达国家面临通胀加剧的困扰时，日本的CPI却始终处于疲软状态。

图片来源：TradingEconomics | Ministry of Internal Affairs & Communications

虽然日本在9月以来连续两个月录得CPI正增长，但相比于其他国家例如美国，欧洲仍有较大差距，并且远远低于日本央行的2%的物价目标。

随着大宗原材料价格的上涨，日元贬值等多种因素，11月的日本企业物价指数同比增长9%，升至108.7，创1980年12月以来最大升幅，已经连续12个月上涨。上游高昂的企业生产成本也使下游的消费品生产商面临巨大压力，而这个压力也直接转嫁到消费者，导致国民消费意愿低迷，CPI长期低迷。

Japan Domestic Corporate Goods Price Index

图片来源：TradingEconomics | Bank of Japan

疫情的反复，东京奥运会的消耗，也使日本的经济复苏受到很大程度的阻碍，日本第三季度GDP年化季环比下降3.6%，这比11月中旬发布的-3%的预期还要差。

Japan GDP Growth Annualized

图片来源：TradingEconomics | Carbinet Office, Japan

是什么造成了日本长期的通缩？

日本长期的通缩主要来源于20世纪90年代破灭的日本房地产泡沫，这次泡沫不仅使房地产市场遭受毁灭性打击，大量的银行也出现倒闭，所有买房的家庭一夜之间清贫如洗，并且一直到现在还背负着高额的债务，日本的经济也陷入了长达20年的衰退。

20世纪80年代初期是日本经济的黄金时期。日本制造的产品遍布全球，日本企业在世界各地进行大量投资和收购，资本疯狂扩张，并在1985年日本取代美国成为世界上最大的债权国。而在同期时刻，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅度增长。因此美国希望美元贬值来增加商品出口的竞争力，由此出现了1985年9月，由美国、日本、联邦德国、法国、英国等五个国家的财政部长和央行行长在纽约广场饭店签订的“广场协议”。

此协议签订之后，五个国家开始大肆干预国际外汇市场，大量抛售美元，导致美元大幅度贬值，在1985年至1988年的这段时间，德国马克升值70.5％，法国法郎升值50.8％，意大利里拉升值46.7％；英国英镑升值37.2％，加拿大元升值近11％。而日元的升值最大，3年升值86.1%。

日元的升值也吸引了海外资本的投资，促进产业结构调整，但也使出口商品的竞争力下降。由此为了维护国内的经济景气度，日本央行连续5次下调利率，使1985年的5%下降至1987年3月后的2.5%。

但问题出现了，当时日本的经济增长已经处于饱和阶段，产业结构完整，然后市场出现了大量的热钱没有地方可去。放眼望去，只有房地产市场和股市能够承接这么多的钱。于是，造成了股价、地价双双暴涨，这也使巨大的泡沫产生。短短的三年时间使东京都的商业用地价格暴涨近2倍，中央区的地价上涨3倍。1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的总地价。

泡沫的终结

地价的飙升注定使房产成为了少数人的奢侈品，很多工薪阶层即使用尽毕生储蓄也无法在大城市购置一套房产，许多普通家庭一年的收入有一半以上都在还利息。因此房产无处销售，住宅业前途暗淡。

而商用地价的飙升也使很多企业难以扩大业务规模，过高的地价也使城市开发受到层层阻碍。因此，日本政府选择提高利率来抑制地价。但这就像给高速行驶的汽车踩了一脚急刹车，势必会造成翻车情形。在提高利率的背景下，国际资本在获利后纷纷选择外流，国际资本在日本获利后出现外流，日本的经济泡沫也最终破裂。日经指数暴跌，陷入了长达十年多的熊市，房地产价格暴跌，出现大量的烂尾楼，然后房地产公司纷纷倒闭，投资房地产的大量金融机构也陆续破产，几家大银行纷纷破产，这给日本经济带来了严重的后遗症。

自日本经济出现衰退后，GDP增长率常年处于负数，经济长期低迷，由于多数人在房地产泡沫破灭后背负了巨额的债务，导致社会的整体消费水平处于低位。而在此背景下，企业也不敢随意扩大生产规模，企业的收益也在逐年下滑。

从2001年开始，日本央行开始实施量化宽松政策，距今已有20个年头，但却没有起到明显的效果，从下图可以看出，在过去的20年来，日本的工资增长陷入停滞，这也使日本民众根本不愿消费、不愿做出任何的投资。经历过20世纪90年代的股市和房市崩盘后，还有谁再敢投资？居民不愿消费，企业不敢涨价，没有经济效益，自然而然也不会给员工涨工资，因此就陷入到了一个死循环里。而随着新冠疫情的袭来，日本的经济雪上加霜，物价持续下跌，地价也在持续下跌，大多数人更倾向于存款。本来希望通过东京奥运会能实现一波创收，带动旅游业发展，拉动消费，但突然袭来的疫情打破了这一计划，不仅没有获得收入，而出现了大量的防疫开支。

Japan Total Cash Earnings Growth

图片来源：TradingEconomics | Ministry of Health, Labour and Welfare, Japan

美联储即将迈入加息周期，日本低利率环境不会改变，把握未来一年的风向

美国在今年饱受通胀压力的困扰，11月的CPI同比上涨6.8%，创近40年来新高 ，因此市场预期美联储大概率将在本周宣布加速缩债，并在明年3月结束QE。随后可能最早在明年6月进行加息。因此，美元在明年的强周期是可预见性的。

相比之下，日本由于长期处于通缩周期，因此日本央行的货币政策只可能是长期宽松的，这也迫使日元长期处于弱势阶段，唯一给与日元上涨的动能就是避险。对于现在的市场情绪，风险事件Omicron的影响会逐渐消退，美联储加速缩债的市场预期早已被市场捕捉并消化。因此现阶段市场的风险情绪较稳定。

日本央行也会在本周五公布利率决议，日本央行的行长黑田东彦也表示，疲弱的日元将对整体经济有利。

由此可见，美元兑日元在未来的一年多会长期处于强势周期，投资者可适当进行跟踪处理。

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