中国经济大辩论！刘煜辉雄文驳高善文：锅是改革的锅，不应让去杠杆背

为了让大家不用这辈子就这样洗洗睡了，一场围绕中国宏观经济的大辩论正在激烈展开。

昨天，安信证券首席经济学家高善文的一段去杠杆类比在金融圈火了。高善文用中世纪手术来类比中国上半年“去杠杆”，“去杠杆就是给中国经济这个病人做手术。中国上半年去杠杆跟中世纪医生给病人做手术是一样的，不麻醉、不消毒、也没有输血支持。”

而今天，天风证券首席经济学家刘煜辉发文表示，不认同“尚未打麻药就开始了去杠杆过程”的说法。“这是体质的问题，是改革的问题。逻辑上与去杠杆本身无关。锅却让去杠杆背着。”

以上喊话很容易让人联想到是在剑指高善文的“去杠杆手术论”。

刘煜辉指出，权力和财政是主干，民资只是主干的附庸，因此在中国宏观经济下，资源配置总是优先跟着权力和财政走，也就导致了国资总是比民资能抢占资本，也能幸免于难。也就是说，刘煜辉认为，上半年来民企频频被挤出，经济面临下行压力，去杠杆只是在这个时候出现的“替罪羔羊”。

为什么受伤总是民企？大水漫灌，枝繁叶茂；干旱来临，败叶萧萧。红利都是抽象的，伤害总是具体的。

再来看两位经济学家对于下半年经济的预期。7月23日，国常会传递出更加积极的财政政策信号，令市场对经济悲观预期有所缓解。高善文也表示，总体来看，认为中央这次的政策调整是对的，不然“中国经济”这个病人可能在手术台上快撑不住了，这也体现了虽然教训很惨，但操刀的大夫也从中学习到了消毒、输液等技能。也基于这样的政策转变，高善文认为市场最危险的时候已经过去了，“甚至可以说，我们与一场危机擦肩而过”。

对此，刘煜辉再次表示不赞同。他在文中影射，高善文对于今年下半年的经济或将开始复苏的观点是在某种程度上夸大了货币的松紧对于去杠杆成败的决定性。

做手术不打麻药是不行的，但手术成功与否在于医生能否干净地切除癌变的组织，而不在于麻醉师。

今天哪位医生来做这台手术都一样，有两样东西你如果不能碰，你都有可能成为 “蒙古大夫”（高善文称蒙古大夫没有拿到牌照就直接上台，华尔街见闻注）。一个是你能不能收敛通货膨胀型的权力经济；一个是产权改革。但有一点是肯定的，麻醉师他不是大夫。”

以下是刘煜辉原文：

达里奥（Dalio）先生的经典去杠杆在中国影响深远，无论理论界还是投资界，诸多研究者以此为模板，做过中国去杠杆的沙盘推演。

Dalio对于中国的影响更在于他受到了决策层领导的高度关注。一时间在中国“谈去杠杆言必称达里奥”。

就像光经过引力场时会发生弯曲一样，信息经过“意念场”时同样会发生弯曲。对于经过十年金融高度繁荣把杠杆加到了顶部的中国筒子来讲，这种弯曲，这种对去杠杆的“恐惧”是可以理解的。

所以Dalio的文字经过中国筒子“意念场”的诠释，成了“宽松去杠杆”、“做大分母去杠杆”的理论依据。

我也如众多膜拜者一样，仔细研读了Dalio先生的经典去杠杆一文，深受教育。以下我尝试谈谈我的读书体会。

一个是“糟糕的通缩式去杠杆”与后面的“良好的货币化去杠杆”，不应该视为两种并行的选择，而更应该像是前后两个阶段，

说实话，木有前面“糟糕的”阶段，就木有后面“成功的货币化”，直接印钞对应的可能就文中的第三种“糟糕的通胀式去杠杆”直至社会的动荡。

二是我始终以为中国筒子对Dalio此文的解读，某种程度夸大了货币的松紧对于去杠杆成败的决定性。毫无疑问，总需求的伸缩会带来自我强化的波动放大。

做手术不打麻药是不行的，但手术成功与否在于医生能否干净地切除癌变的组织，而不在于麻醉师。

中国传统文化的弱项是形式逻辑，多以诡辩替代逻辑，当然此处我更愿意相信是“意念场”造成了信息的弯曲。

说实话，今天哪位医生来做这台手术都一样，有两样东西你如果不能碰，你都有可能成为“蒙古大夫”。

一个是你能不能收敛通货膨胀型的权力经济；一个是产权改革。但有一点是肯定的，麻醉师他不是大夫。

我不认同有些筒子的说法，说我们尚未打麻药就开始了去杠杆的过程，经历了资产繁荣期的筒子们至少还是要“厚道”。

后面我带你看看一个政治经济学的分析过程，为了抑制这些癌变组织（低效率资产）所释放的风险，有多少部门为此在付出代价而受到伤害；

你也可以去看看央妈和银行的资产负债表的变化，她为此咽下了多少“狗屎”，以至于现在想吐都不行。

决定去杠杆成败的关键在哪里？我还是留待最后总结的时候再给出，其实我不讲，你也明白了。

第三个体会是现实去杠杆实践中，货币化对分配造成的严重扭曲效果，以及对经济增长的长期动能的损伤，也是今天西方理论和政策精英所深刻反思，

比方说萨默斯所讲的西方经济所面临的“长期停滞的陷阱”，如何克服，如何走出陷阱，时下的川建国政治集团或是在从事某种方式的实践，成败未知。

同时也推荐大家有空去翻翻特纳的《债务和魔鬼》一书，大有裨益。

西方对宽松货币的忧虑，更何况在中国。二元经济结构：权力配置资源，财政决定信用。最后货币会流到哪里去？ 你想都想的到。

过去十年，中国最繁荣的行当、最顶尖的智商都集中在：融资。现在要银行搞那什么中小企业贷款？一下子报表统计冒出来三十几万亿中小企业贷款，那都是糊弄了谁。

“化整为零”，中国人聪明着，可能一多半都去那什么地。具体手法，偶就不撕了，厚道。银行也明白，闷声得好处呗。糊弄糊弄就降了准，大家都好。

中国人的诡辩替代逻辑在这里又出现了。为什么受伤总是民企？大水漫灌，枝繁叶茂；干旱来临，败叶萧萧。

资源配置跟着权力走，跟着财政走，权力和财政是主干，民资只是主干的附庸，这就是中国经济这颗“树”。资本原始属性都是逐利的，民资、国资都一样，占位子，国资的屁股永远比民资快。

“红利都是抽象的，伤害总是具体的”，这是体质的问题，是改革的问题。逻辑上与去杠杆本身无关。锅却让去杠杆背着。

读书体会讲完了。言归正传，讲讲我们是怎样考虑去杠杆，瞎琢磨，且听且琢磨。

当年主席的《湖南农民运动考察报告》对中国革命影响极大。阶层的准确分析，是一切战略的前提。

现在为什么不能直接印钞？后面有回答。

去杠杆的核心是一个风险的分配问题。

比方说我曾经讲过。渡债务之“劫”，无外乎三策。一叫明司机，“将一切交给市场”，能力之外的皆违约；二叫庞氏，借新还旧，滚下去；三叫社会化，最后到底是瓜的谁的膏，庶民的，还是打土豪的秋风，不同阶段，都会有吧。

我们无非是以上三种做一组合篮子，实时动态调节其权重而已。

这是方式方法上看。也可以从宏观五个部门（国外、家庭、企业、金融、政府）看。

我去年年初曾经有个刷屏的讲话叫“钝刀与剃刀”。领导心中那“漂亮的去杠杆”。就是钝刀子割肉，文火慢炖。

繁荣时期所有的受益者，最好一个都不要跑，你患得患失，我紧拉着你的手，共赴患难、共担风险。

最理想的状态是什么？她想的是将风险能掰成一块一块的，精准地塞入每个市场交易者的预期收益中。每个交易者都在分担部分的风险，政府承担的就少了，也就守住了系统性风险的底线。

如果所有的风险都倒在一个人身上，最后政府不仅要出来救机构，还要救流动性，那就叫“系统性风险”。一年多前，券商中国给我做了个专访视频：

在流动性收紧的市场，寻找有流动性的资产。大概讲的就是这么个意思。

从这个角度看，穷尽一切之选项，无外乎以下五种动态实时配比。“有木有指标哈”，理工男筒子好刨根问底，很多事情就搞得木有意思了。木有指标，偶们就是一套政治经济学，且“门清”。

一是，贬一点值当然好。

能向国外部门转嫁，当然好，这不仅要与美帝商量，恐怕还得看你中国今天在全球化产业链供应链的位置，一头是大量的进口，一头是大量的出口，你真是要趋势性变动怕是比今天美元的变动带来的冲击要大很多，人民币向下能走多远，哪有那么便宜的事；

二是，瓜一点家庭。2015-2017瓜了三年，老百姓瘦了，木油水了，瓜不动了，把棚改停了，怕是领导也是这个判断；

三是，打一点“土豪”之秋风（专业一点，就是资产通缩一点），大到金融地产，比方说一万七的面粉，面包一万八就让你卖，不要囤。

小到大小非、各色资本豪强大鳄，他们面临一个洗牌重新发牌的过程。更宽泛点，城市有产。

这个事还是分析得挺明白的。一他们都是繁荣时期的受益者，大小不同而已。

二不是我们基础的威胁，即便你从身家过亿不幸降维至中产，你的痛苦也会慢慢平复，真正担心的是在资产繁荣期长期利益受损者，当然在蛋糕做大时，多是相对贫困化的阶层，这是绝大多数，规律都是这样的。

三是他们在中国这个系统中，都是属于有本事的人，受过良好的教育，比大多数人有更好的劳动技能、社会经验、以及更强的创造财富的能力，以后走出这个焦虑的时代，走出炒来炒去的资产浮华，兢兢业业回归实业，美好生活还是会过上的，财富也是能创造出来的。

现在可能也到要分担的时候，糙的一点话，炮灰越厚，那什么越安。

西方每一轮债务周期的历史告诉我们，历史的曲折不会均匀地分布在每一个参与者身上，代际轮回，很多人的命运就这么微妙地被裹挟和改变。

第四个就是银行“背锅”，不能轻易“甩锅”。央妈怼财政，徐司即便不出来怼，地方政府也一定会赖账的。

单一制下，地方政府哪可能有独立人格，因为你的权力是分封的，是来自上面，又不是平行结构。法理上讲，地方政府的债都是中央政府的债。底特律可以破产，但鄂尔多斯是绝对不可以的。

央行怼了半天，怼的也是个会计（财政部），出纳怼会计，这中央的会计又怎么管得了地方呢？DG的柱石还是书记和市长，它管着一方兆民的吃喝拉撒和社会维稳。

说到底，央地就是这个分封系统中，银行就是三明治中间夹的那块肉，家里扛事的主，上下两块面包，所有的事银行先背着，回过头再来慢慢帮银行。

至于怎么帮，我以前讲过很多，帮银行缓释资本，降低负债成本，比方说干掉货基和宝宝，搞点金融压抑，债转股，允许底下成立各种投资公司，然后把股权一拨，财务美容。

方法并不缺。

五是，最后实在不行央妈印点钞票，无论是西方自由经济，还是我们，都一样，本质也是铸币税。

现在的问题是我们的央妈已经足够胖了，是一个胖妇人。市场有一个误区，就是以为美国在危机中印了很多的钞票，今天美联储4.5万亿美元规模的资产负债表，认为美国央妈是很胖的妇人。

恰恰相反，美国央妈身材可好了。4.5万亿的资产负债表，占经济总量比例也就23%。欧洲，因为发生欧债危机，欧央行买了一肚子欧猪五国的垃圾债，也买得比较胖了，买了40%。

我们呢，从准确定义的角度，我们还没有开始公开买过，当然实际意义上已经买了很多（我们的评级公司是一个垃圾系统，AAA以上的信用债居然有82%，不可想象），我们已经是一个44%、45%比较胖的央妈了。

当然日本央妈也挺胖，我们找一个垫背的，一说就说日本，日本是95%。但是日本是买了20多年的，什么都买，最后连大企业的股票都买到央行里面来，才买成95%。

何况人家海外还有一日本，分母加倍，债务一除，500%的债务率一下就变二百五了。就排后面去了。

中国央妈还没开始公开地买，关键外面那些要把烫手山芋塞给你的，都是要刚兑价格给你的，一肚子坏水。

所以对于中国央行来讲，不是不可以买，关键是以什么价格买，什么时候买？你们债权债务人自己先买，自己成交价格首先是你们自己的事，或等到你们都愿意减记的时候，央行是可以买的。

现在原价想刚兑，你自己不承担风险，央行一下买了，一旦启动这个过程，就是印钞票。印钞票收瓜的是谁？谁都明白，这是动摇基础的，所以想想这个后果是什么，我想每个清醒的人心里是非常明白的。

这也就是我们现在为什么不能直接印钞票。

有很多筒子说不印，我就死给你看，血溅五步什么的。真正有威胁的人是木有声音的，话语权都是少数人才有，所有社会都是这个理。

还有很多筒子问我房子中国会如何选择，是日本式还是俄罗斯式之类，我说肯定都不是，前几天看有些个筒子写报告说房子跌20-30%，银行就会怎么怎么着，那也是瞎扯蛋。

作为巨国经济的“汇率”只能表现为日元式，为什么？前面我讲过一段，不重复了。

房子总体上讲还是非常具有中国人的智慧的。有个典故叫“半渡而击”，进去后，失去交易流动性，渡不过去了，然后收税，要出来，重税重摩擦。

交易渐木，金融属性渐木，虽然房子作为一种特殊储蓄形式那种“财富的美好感觉”还会长时间保持，毕竟曾经也有产，但如此在未来资产频谱图中，房子会逐渐变成一平庸的低收益率资产。

这可能就是“房住不炒”的精妙。增量慢慢地就导向未来广义资产频谱“脱虚向实”的安排，剩下的只是一幅展开的历史画卷：房子身后拖着长长的“落日余晖”。

最后，讲讲真正决定去杠杆成败的是什么？道术道术，上面讲的什么风险分担的林林总总都是“术”，“术”都是为了得“道”。

“道”是“供给侧”，收入增长动能恢复最终决定去杠杆成败，还是效率的恢复，结构性改革，生产函数发生了重构，可能是技术的，但更多的是制度改革推动了资源的转移。

比方说产权改革，减少政府和资产泡沫的挤出，构建“货币锚”的政治体制等等。

这需要靠推动资源要素大幅度地从政府部门、从资产部门向私人部门、向实业部门转移，实现要素的重构和生产函数的改造，这就是改革。

改革就是革利益的“命”。强力抑制经济租金，包括政府的租金、垄断的租金、土地的租金，把利润留给真正创造价值而非分配价值的人。

这样做就是收敛通货膨胀型的权力经济，就是把“权力关进笼子里”，把“资本装进盒子里”。

谁来都要面对这些，能不能突破这些“心魔”，关键要看医生是否获得了这个权威。这决定着去杠杆的成败。

以下是高善文“去杠杆”部分原文：

我们知道中世纪的时候欧洲人也会做手术，比如美国南北战争，几十万士兵受伤，他们要做手术呀，但我们知道现代医疗技术是20世纪初以来才开始发展起来的，比如说青霉素，20世纪初在发展起来，比如说麻醉药物，都是20世纪初发展的。中世纪的医生如何做手术呢？医生给病人做手术的时候，第一，没有麻醉技术；第二，没有输血技术，病人大失血，马上要补血，没有输血技术，人们还不知道血型的划分；第三，没有体力的干预。比如体力快衰竭了，马上给他点葡萄糖；第四，没有消毒技术。刀子不消毒，直接就划下来了，没有微生物、细菌的概念，没有消毒技术。

做手术肯定是很疼的呀，怎么办呢？欧洲中世纪的做法就是找几个壮汉把病人捆在手术台上，用绳子坚决捆住，把手脚压住，然后开始做手术。没有麻醉技术，病人疼的撕心裂肺，你可以想象；没有消毒技术，一刀划下去，可能原来的病灶没解决问题反而还交叉感染，原来的病不至于致死，病人可能因为交叉感染随后严重昏迷、挂掉；没有输血，大失血病人很快就挂了；没有体力干预，可能手术到一半，心力衰竭，葡萄糖低，严重低血糖然后就挂了。所以在中世纪，欧洲做手术死亡率是非常高的，病人跟面对刽子手是没啥区别的，本来这病不做手术还没事儿，一做手术直接挂在手术台上，中国在传统时期婴幼儿死亡率之所以这么高，是因为在接生过程之中剪刀不消毒。那时候你不懂得消毒，脐带出来找一剪刀就咔碴了，咔碴以后一旦交叉感染，婴儿就会死亡。但那时候中国人没有这个意识，其实剪刀用热水煮一下一剪就没问题了，就是这么简单，因为你不懂得消毒，这种技术都是20世纪初以后才发展起来的。

在欧洲中世纪时做手术你居然没有死，说明什么你的免疫力太强大了，说明你的体力来好了，如此严重的交叉感染死不了，如此的严重失血死不了，疼的撕心裂肺你能够坚持下来，说明你的身体太牛逼了，稍微身体有点小问题，直接就在手术台上挂了。

而我们知道现代做手术要舒服得多，这些问题都有了，绝大部分手术都不会有这些问题，推进去你啥也不知道，睡一觉起来已经过去了，稍微有点疼马上止疼针或吃止疼药，你不会感到剧烈的痛苦，至少跟中世纪相比这是天壤之别。这是实实在在的历史。

我想说的是，去杠杆就是给中国经济这个病人做手术，就是在这个病人的肌体里、在某些组织上长出了非常严重的异质组织，我们要把这个组织割掉，去杠杆就是在这个病人身体里某些重要器官上长出了异质组织，我们要把这个异质组织割掉。

怎么割呢？首先要消毒，之后是麻醉，然后是输血支持，甚至要用葡萄糖点着，接着手起刀落把组织割掉，割掉后让病人静养，每天吃点营养品和慰问，三五个星期以后他慢慢能下床走动了。

中国人去杠杆是怎么干的？跟中世纪做手术是一样的，中国人现在上半年去杠杆跟中世纪医生给病人做手术是一样的：第一不麻醉、第二不消毒、第三也没有输血支持，上来就给你摁在板凳上，划开组织就开始割。病人疼的撕心裂肺，还大出血，有交叉感染的风险，一定程度上已经交叉感染了，医生怎么说？医生说“做手术哪有不疼的？”去杠杆哪有不痛苦的呢？做手术哪有不疼的呢？疼说明我们搞到了病灶，你要坚决给我忍住。

我们知道在中世纪的时候病人疼得很厉害，医生是鼓励你喊出来的，喊出来有助于降低痛苦，大声呼喊有助于降低痛苦，顺产的女士非常疼，大声呼喊，医生是鼓励的，不喊反而对身体有严重的损害。病人疼得撕心裂肺，医生说“去杠杆哪有不痛苦的，疼说明搞对了地方，你给我忍着！”病人实在忍不住怎么办呢？ 中国发明了一种世界历史上都没有的新办法，足以载入世界医疗史的史册，病人疼得实在太厉害，中国的办法是“把病人的嘴堵住”，拿块毛巾堵住病人的嘴，不让你喊，不让你喊他认为就不疼了，接着做。

怎么把病人的嘴堵住呢？不让舆论乱说，疼得厉害，……在媒体上你敢说一点儿不对、一点儿痛苦，那你是何居心？政治课没学好，……报告一看就没有认真学会，回去继续学。

中国的一个重大发明就是把病人的嘴堵上。我们知道在做手术的时候把病人的嘴堵上病人话都不能说了，他是有可能呼吸衰竭的。喊得厉害，你把他嘴捂住，一会儿他呼吸衰竭，直接挂了。
这就是我们上半年发生的情况。

……偶尔喊了一句，虽然我们不是病人，但我们看这个病人痛苦抽搐得实在太厉害，就跟领导喊， “不能这么做手术，要先消毒，消完毒后输液，然后要上麻醉”，然后领导就说了“我是医生还是你是医生啊？手术刀我拿着还是你拿着？一边儿去，别瞎掺和”。

但是到了6、7月份的时候继续这么搞下去，病人是可以直接挂在手术台上的，病人在手术台上直接挂掉的风险越来越大，他们看到身体已经严重地、不由自主地抽搐，外汇市场、股票市场、债券市场、信贷市场都出问题，今年已经不由自主地在抽搐，再搞下去直接就挂了，……终于害怕了，……在7月份终于害怕了，先缓缓，喝口水，病人喝口水，先补点儿液，咱们回头接着做手术。

领导刚说让病人喝点儿水，补点儿液，马上有一票人喊出来，“大水漫灌”，你们这是在干什么？我们是要做手术，你们又在大水漫灌，给中央瞎支招，跟中央不能保持一致……一大堆莫名其妙的人又开始跳出来。但不管这些人怎么跳，我认为中央这次的政策调整是对的，不然这个病人很快就死在手术台上了。

病人喝完水以后，补完液以后还是要接着做手术的，这个瘤子必须割，不割是不行的，但割瘤子是有技术含量的，我们的问题是，我们上半年主刀的大夫，说句不恰当的话，有点像蒙古大夫，没有拿到牌照直接就上台了，这个有点问题，而且是边做手术边学习，这是不行的，先要把消毒、输液这些技术学好才能上手术台，但下半年看起来医生学到了很多东西，手术的水平在快速提高。下半年的手术是否能够做得更成功，我们拭目以待，但我们确实看到相对于上半年很多问题领导已经意识到，并且确实在修正，在这个背景下，我认为市场最危险的时候确实已经过去了，甚至我们可以说，我们与一场危机擦肩而过，病人死在手术台上的风险应该基本没有了，我们与一场危机擦肩而过。