维珍轰然崩溃之中，债券持有人是如何血本无归的

编者注：澳洲媒体日前披露了维珍航空澳大利亚公司在今年4月份宣布破产之后，债券持有人与托管人之间拉锯般的博弈过程。从中可以看到，一些小型自我管理退休金基金（SMSF）的投资人缺乏经验，被高至8％的收益率所吸引，而对维珍“垃圾债券”的风险不甚了解，之后在“债转股”的努力宣告失败之后，几乎血本无归，从而成为了维珍破产的最大受害者。这件事，应当被作为一个投资的教训来看待。

2020年4月24日，悉尼，气温28度，正值夏末秋初。如果是往常，人们一般会在海滩上散步或在外面吃午饭。

香港，21度。新加坡则是34度高温。然而，对于两家亚洲对冲基金（Broad Peak和Tor）的高管而言，除了气温，没有其他任何事情是正常的。

他们正在进行一场危机处理的电话会议，事关维珍澳大利亚航空公司（后简称：维珍）20亿垃圾级债券的“命运”。同时，对于对冲基金而言，这场会议暗示着他们与德勤托管负责人Vaughan Strawbridge之间的“战争”拉开帷幕。

托管人的决定是立即将这家破产但具有标志性意义的航空公司卖给出价最高、条件最好的竞标者。

相反，债券持有人则决心破坏这一策略，将其自身的损失转换为维珍的所有权，再不济也要获得更好的补偿。

在电话会议之外，新冠疫情正在全球各个国家间肆虐。

国家边界关闭，航空公司停止飞行。由于旅行停滞，从北昆士兰的Cairns到秘鲁Machu Pichu的旅游业全线崩溃，大量飞机被闲置在停机坪上。

在大股东自身难保，拒绝提供援助后，负债累累的维珍航空公司于4月21日宣布进入托管。

维珍有70亿澳元的债务，曾向政府寻求14亿澳元的纾困资金。但是，考虑到外国股东拥有该公司90％的股份，澳大利亚联邦政府提前一周就已明确表示：不会施以援手。

据《澳洲金融评论报》报道，随着维珍开始进入托管程序，拥有大量票据的大型债券持有人已经开始着手制定退出计划。

Willie Wong和Sandeep Gupta分别是香港投资管理公司Tor Investment Management（简称Tor）和新加坡Broad Peak Investment Advisers（简称Broad Peak）的常务董事。随着维珍在近几年多次融资，两家机构合计持有维珍价值3亿澳元的债券。

Tor Investment Management联合创始人兼合伙人的Chris Mikosh，图片/AFR

Wong和他的老板Chris Mikosh（Tor的联合创始人兼合伙人），以及Gupta和他的老板Hyder Ahmad（Broad Peak的创始人兼首席执行官）组织了一次电话会议，与澳大利亚国内外的大型机构投资者及其顾问发起了一项联合战略进行自救。

Broad Peak的创始人兼首席执行官Hyder Ahmad，图/AFR

也许很多人会说，这是一次异想天开的尝试，即将债券持有人的债务转换为股权，为航空公司注资，然后在证券交易所上市。

一旦成功，他们将从无担保的垃圾债券持有人，变身成为新上市维珍公司的股东，同时也牵涉澳大利亚数万爸妈级债券投资者（被8%的收益率所吸引）的命运和希望。但是，眼下他们所面临的是一个巨大的窟窿。

在这些小型散户投资者中，太多人使用他们的自管养老基金进行投资。随着维珍因新冠疫情导致的旅行限制而倒闭，他们损失惨重。

继首次电话会议后仅一周，债券持有人于4月28日组织了第二次电话会议。天气并没有太大变化（香港温暖，而悉尼凉爽），但是策略框架正在形成。截至当时，大约有30个债券持有人团体表示兴趣。但是，这并不是确定性的讨论。随后，策略框架和机构之间的合力随着时间的流逝而逐步削弱。

尽管这样的团队很难确保能够齐聚一心，但是一份长达23页的非约束指示性要约（NBIO）于4周后的5月31日被发送至德勤托管人的收件箱，旨在对维珍进行资本重组，并提供临时资金。

忙活了四个星期，Broad Peak和Tor及其顾问Faraday和律师团Corrs Chambers Westgarth（均于4月底任命）已寻求并最终于5月26日（星期二）进入了德勤建立的数据库。

他们认可维珍管理层为航空公司制定的所谓“维珍2.0”计划，并在非约束指示性要约中表示，尽管其他债券持有人有能力协助进行资本重组，但Broad Peak和Tor仍具有“广泛的能力”来自行承销。

他们指出，要确保在疫情期间进行营业至少需要6亿澳元的新资金，这将通过可转股票据的形式提供。根据该计划，所有债券持有人均有权将其债务换成新维珍航空的股本。如果他们接受每澳元收回42澳分的权益，他们最终（在维珍制定的新管理计划实施后）可以恢复至每澳元收回75澳分。

所有这些都取决于从6月1日开始快速访问Virgin管理层和其他利益相关方的数据，以确保在德勤时间表内提供具有约束力的报价。

为了给托管人员施加压力，使其不接受其他感兴趣的竞标者，他们指出：

“我们也很清楚，除非其他竞标者（根据新闻报道，大多数竞标者是私募股权公司）向无抵押债权人至少按照上述价值进行支付，不然会出现从当前无抵押债权人的巨大价值转移，包括澳大利亚的散户投资者。他们有的在2019年11月（托管前仅六个月）刚刚向维珍提供了相当可观的资金，而这些最终将落入新竞标者的腰包。”

从那以后，谈判变得很艰难。

备胎计划

在维珍进入托管程序之前，Broad Peak和Tor最初保持相互联系。随着维珍在4月19日停牌，损失开始成为现实，债券持有人开始急忙寻求专业帮助。

大公司、券商、对冲基金开始抱团。他们可能很少单独行事，而是作为一组债权人代表维珍30％的利益相关方，本可以尝试制定一个计划。

Wong是Tor交易团队的负责人。维珍成为Tor投资委员会的高度优先事项。这是一笔巨大的投资，并且位于新冠冲击的“震中”。决策持续不断地逐步进行。

同样，在Broad Peak，Gupta也是Hyder Ahmad领导的核心投资团队的一分子。情况瞬息万变，一项资本重组提案早已获批，表明从一开始就认真对待的严肃性。

随着时间的流逝，这些对冲基金越来越担心如果维珍出售所能获得的价值。他们将重组计划几乎视为出售交易的底价，或者说是一份保险。

资本重组计划给了他们“ X”的价值。如果其他竞标者可以在维珍出售过程中将X付给他们，他们就可以满意而归。

但是，如果没有资本重组计划作为后盾，他们担心出售只会让所有债券持有人血本无归。

维珍进入托管后的第二天，他们与其他债券持有人开始了多个视频通话和会议。

一些债券以美元计价，而那些债券持有人在美国时区。有些债券以澳元计价。同时，还有亚洲的投资者。这意味着白天黑夜都在进行无休止的通话，旨在确保人多力量大。

从100澳分的债券变成了10澳分，每个人都被困其中。

国际垃圾债券市场是一个巨大的市场，每天都有大量的深层次交易在进行。虽然风险高，但大多数幸存下来，因此被认为是经验丰富和专业投资者的最佳选择。

财富管理公司Morgans是去年11月维珍债券发行的联合牵头管理人之一。同时，许多散户投资者也参与了认购。为了保护客户，Morgans曾经也陷入了债券持有人的密集电话困境。

Corrs帮助协调所有债券持有人，让他们保持冷静和团结。尽管规模有大有小，利益分散，但是它们可以作为一个集团发挥最佳作用。

散户投资者不会像大公司那样参与其中。因为规模小且人太多，他们很难凑在一起；继而为任何资本重组计划做出贡献的能力受到限制。

维珍破产整个事件被证明是灾难性的。不过，长期以来，这家公司就一直处于不稳定的状态。

阿联酋航空拥有维珍澳大利亚航空公司21％的股份，而新加坡航空和两家中国企业南山集团和海航集团分别拥有约20％的股份， Richard Branson的维珍集团则拥有10％的股份。在过去的几年中，他们曾一直大力支持维珍澳大利亚航空公司。

图/Australia Aviation

然而，突然之间，这些航空公司无法再扮演救星的角色，他们纷纷自顾不暇。而维珍澳大利亚航空的债务过于巨大——68亿澳元。

一位“受伤”的投资者接受采访认为，维珍烧钱太严重，“他们的杠杆对于大投资者都明显过头。但是，许多散户投资者都是通过养老基金参与进来。考虑到这些都是无抵押债券，数量异常庞大。不过，并不是所有人都无辜。确实，很长一段时间以来，维珍都是倍感压力。”

为了处理维珍债权人中不同的债券持有人群体，托管人成立了一个咨询委员会。这是一个沟通的窗口，但后来沮丧的债券持有人对其视而不见，认为只是一个挡箭牌。

Tor和Broad Peak属于“特殊情况”投资者，通常专注于不良资产。但是，有一个问题，他们是谁，背后又是谁？

这些公司的主要管理人员永远不会在公开采访中透露他们的行踪，而是通过顾问和公共发言人进行交流。它给人留下了一个不露面的印象，和维珍旋涡中的其他神秘玩家一样。

事实上，两家公司都有重要的华尔街背景，并且他们的创始人在金融界享有盛誉。

总部位于香港的Tor由Chris Mikosh和Patrick Edsparr共同创立。其中，Mikosh曾任高盛亚洲特殊情况投资业务的董事总经理。在此之前，他曾在Lazard担任不良和高收益债券的首席交易员。Edsparr曾是摩根大通的执行高管，Citadel Europe前全球固定收益负责人和首席执行官（短期）。

Willie Wong此前是高盛董事总经理，于今年3月被招募成为Tor的董事总经理。

高盛的另一位精英银行家Hyder Ahmad在新加坡成立了Broad Peak。Sandeep Gupta随后于 2008年加入Broad Peak，之前在新加坡的瑞银和香港的Citadel担任高管。

Hyder Ahmad 的客户中还有强大的新加坡主权财富基金淡马锡（Temasek）作为客户。淡马锡还是新加坡航空公司（持有维珍19.9％的股票）的股东。这直接给接管维珍的债券持有人增添了几分神秘和猜想，Broad Peak会打头阵吗？

的确，Broad Peak和Tor确实在组织债券持有人小组中发挥了领导作用。并且，这两家公司是唯一“私有化”的债券持有人。换句话说，他们进入了维珍数据库。但是，他们没有走得更远，他们在与Strawbridge和其他德勤托管人的交锋中早早败下阵来。

Broad Peak或Tor的高层管理人员中没有人愿意就他们和维珍托管人的斗争发表意见。这些公司现在传达的信息是：有关维珍的“演出”已经结束，每个人都在继续前行。

但是，一些密切观察者均表示，Tor和Broad Peak都意识到为时已晚。公众以及其他利益相关者（包括维珍雇员）在某种程度上都对这些神秘参与者的身份感到担忧。这也成为阻止其他利益相关方和他们保持团结的因素。

他们需要一个正面的公众形象，这一点虽然不是故事的全部，但这确实推动了两家公司在6月份的决定，即两家公司将借助媒体助势，并宣称他们的任务是领导一大批债券持有人。

但是，这一举措力道不够，时机太迟。传闻已经散布开来，另一家新加坡主权财富基金GIC也可能在幕后，还有关于淡马锡的猜测。

虽然没有证据，但的确提出了一个想法，即新加坡航空“退而居于幕后”。这一传闻被闹得沸沸扬扬。最后，所有其他债券持有人都居于幕后。只有Broad Peak和Tor被推到了前面。

他们向收购委员会和法院提出了一系列上诉，试图迫使德勤开放获取更多信息和数据的渠道，并最终寻求贝恩竞标成功的机密细节。

占得先机，却以失败告终

在债券持有人中，只有Broad Peak和Tor会签署早期尽职调查。但是，两家公司报价方案中的条件（虽然并非与众不同）对德勤而言是不可接受的，并成为拒绝其报价的理由。

最后，这成了“如果我们可以做，那么你可以做”的循环。最终，由于与德勤的最初谈判变得艰难而瓦解。

一位澳大利亚机构债券管理人（像大多数参与配售维珍债券的经理一样要求匿名）回忆起了机构在维珍进入托管后几天内的对话。他说：“我们必须一起做一些事情。”之后，Broad Peak 和Tor表示他们先去做，然后再找我们。因此，他们不必每一步都获得事先许可。

“我听过两个版本的说法：一个是他们尝试过并且无法获得；另一个则是德勤制定了规则，而他们不想遵循这些规则。”

到了6月的第一周，Strawbridge和对冲基金举行了会谈。但是，托管人明确表示对无法解决临时资金感到不满。由于双方谁也说服不了谁，最后只能法庭上见。

德勤已于6月1日与所有竞标者举行了背靠背会议，以详细介绍其投标书。这是Strawbridge第一次与Broad Peak和Tor的负责人交谈。

后来他告诉自己的同伴，觉得他们不“真实”，债券持有人的资本重组计划从一开始就不坚定，只不过是一种胁迫获得更大补偿的策略。

6月23日，Strawbridge再次与Willie Wong和Sandeep Gupta进行了交谈。Strawbridge想知道他们计划从哪里提供1.25亿澳元的中期资金并提供所需的担保。也就是那一周，德勤最终决定出售维珍。他询问两人是否都获得了各自公司内部投资委员会的批准。根据Strawbridge后来在联邦法院提供的一份宣誓书，双方的回答都是“否”。

对冲基金希望在注资之前能够访问更多的数据，并与管理层进行对话。托管人则希望在开放之前获得坚定的资金承诺。最后相持不下而变得越来越激烈。

另一方面，德勤接受了贝恩的报价（7.5亿澳元的担保和1.25亿澳元的承诺资金）。Strawbridge认为，与债券持有人周旋有可能失去贝恩，继而导致维珍清算。这无疑是一个很大的威胁。

Broad Peak和Tor则认为，托管人低估了债券持有人（作为现有投资者）对报价的重视程度，首先是在5月底，然后是6月。

两家公司的一位合伙人说：“当他们意识到我们实际上非常重视这次竞标时，他们已经选择了出售而无法回头。”

贝恩的收购可让维珍摆脱所有令人头疼的事情。因为作为大型私募股权，贝恩能够吸收所有的后果，同时也消除了维珍崩溃所带来的各种社会影响。

唯一不能释怀的是债券持有人。他们从一开始追逐8％的收益率，最后亏损收场（每澳元只收回10澳分）。

散户无抵押债券持有人面临严重损失

可以说，在维珍破产事件的冲击中，最恐慌的人群之一，就是6500位左右手持价值20亿澳元的无担保债券持有人，他们几乎血本无归。

在托管人德勤与最大债券持有人Broad Peak和Tor的斗争中，还卷入了大量澳大利亚“妈爸”投资者，他们购买了维珍航空债券——收益回报好到不可置信，事实证明确实确实如此。

这些债券有许多属于小型的自我管理退休金基金。尽管实际上都是垃圾债券，但这些缺乏经验的投资者却被高至8％的收益率所吸引，这在很大程度上是因为这五家海外航空公司的长期以来一直背负维珍的债务。

维珍航空宣布破产托管后，这些债券持有人似乎“被抛弃”了。许多人写信给政府议员，认为他们失去投资的重要原因是政府关闭了边境，因此政府有责任提供帮助。但一切都无济于事。

去年11月，一些人通过2019年11月5日的维珍航空最终招股说明书购买了债券。当时旨在筹集7亿澳元，以收购Velocity常旅客计划中未偿还的65％。

招股说明书探讨了维珍航空的业务重心，该公司已开始重新设置成本并简化其机队。并指出，最大的股东是五家国际航空公司，它们拥有90.09％的股份。

招股书还概述了风险，其中包括：竞争对手造成的价格压力；前三年的财务损失可能持续或增加；货币兑换风险；燃油价格；巨额债务可能会影响绩效和策略。

值得关注的是，其中的1.5.1.6条款指出，维珍航空还可能面临不可预知外部的风险打击，包括恐怖袭击、军事冲突、流行病和自然灾害。

108页上的这一条款明确警告，一旦公司清盘或破产，维珍可能没有足够的资金偿还债券持有人。如果发生任何上述事件，“您可能会损失全部或部分投资”。

多少投资者阅读了这段小字是另一个问题。

很多人都认为，这是不可能发生的。

然而，今年2月2日，美国对外国公民关闭了边境。3月17日，澳大利亚禁止国际旅行。澳洲航空、维珍航空和捷星航空暂停国际航班。3月25日，澳大利亚边境关闭。4月21日，维珍澳大利亚航空公司宣布进入破产托管。