摩根士丹利邢自强：三十年未有之变局，美国这轮通胀压力非同一般

“我们认为美国正在打造的“高压经济”环境可能会带来通货膨胀的卷土重来。”

“高压经济学旨在达到包含中产阶级、蓝领工人的全民就业，它不仅仅追求GDP增长回到疫情之前的水平，还要实现收入分配的的公平化。”

“但是天下没有免费的午餐。在实施高压经济学、推动劳动力市场的紧俏和工资上涨的过程中，通货膨胀很可能是难以避免的副作用。”

“如果美国经济出现过热，美国通胀很有可能到今年底明年初上探到2.5%以上。”

“此外，三个因素使得美国通胀在中长期卷土重来的压力不可小视，这就是过去30年抑制通胀、提升生产率的三个因素，我们把它总结为三T现在开始逆转，这三T分别是Trade、Tech、Titans。”

“中国面临的通货膨胀的压力总体比较良性温和，因为去年刺激的力度比较小，以较小的代价实现了经济恢复到常态。”

“中长期面对美国经济政策左拐、进入高压经济学的态势，中国也提出了十四五规划里面很多长期战略举措，来聚焦提升生产率、防止出现经济内卷。”

“我觉得，中欧投资协定一旦在未来一两年真正的投资实施落地，它的意义不亚于中国二次入世。”

3月23日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在华尔街见闻Alpha春季云端峰会上讨论拜登经济学的影响，并做出上述判断。

以下是华尔街见闻整理的精华内容，分享给大家：

我们认为美国现在正式进入了一个高压经济学的阶段，它会带来通货膨胀的卷土重来。

高压经济学，顾名思义，就是试图通过大规模财政和货币刺激，使得经济不仅回到疫情之前的增长轨迹，更重要的是把美国广大的中低收入群体拉回到全民就业的状态，推动劳动力市场紧张，最终实现工资上涨。

这种高压经济学是拜登，特别是他的财经班子，最近屡屡表示的美国政策的新方向，这跟过去美国历次经济衰退之后的刺激有所不同。

譬如说在2008年美国遭遇了全球金融危机，尽管它也采取了比较大的刺激，事后它的刺激退出是比较及时的。复苏过程中，美国失业率还维持在10%高点的时候，已经逐步开始了财政政策的退出；在失业率仍高达7%的时候，美联储就开始缩减资产购买规模。

然而这次完全不一样。美国决策层决心不达目的，不松油门。尽管有着诸多利好因素，比如美国疫苗进展很顺利，美国消费者手里有余粮，再加上之前的政策力度，很可能到了今年三季度，美国经济就完成V型复苏，回到疫情之前的增长轨迹。

然而美国的政策决定者不仅不急于退出政策，还在进一步地加码。比如说刚刚在两个礼拜前，拜登在国会通过了1.9万亿美元的财政刺激方案，而且这只是第一步。我们预判到了今年下半年，美国很可能开始讨论更加长期的高达1.5万亿美元的基础建设投资。

在经济已经明显呈现恢复状态时，政策还在不断加码，这就是我们刚才提到的高压经济学，要把中低收入群体拉回到全民就业，推动工资的上涨。这跟以往任何一次危机之后，美国采取的政策及其之后的退出的过程是截然不一样的。

那么我们很快会看到，美国经济不仅有个V型反弹，很可能会出现超调（overshoot），产出缺口显著转正，经济在强刺激下呈现过热。

01

美国消费者超额储蓄达2万亿美元

购买力满血复活

为什么这样讲？我们认为美国的消费者现在的荷包是非常充裕的，甚至已经有额外的弹药去支持之后出现的消费报复性反弹。

去年以来的历次刺激方案，再叠加拜登刚刚通过的1.9万亿美元疫情纾困方案，美国消费者已经积累了巨额的财政转移支付。目前跟正常年份比，美国居民多余的储蓄高达2万亿美元，这完全就是躺在银行账户上。由于疫情严峻，，海量资金无处可花。

那么这2万亿美元就是消费者手中的额外弹药。随着美国疫苗接种进展顺利，到六七月份更多的人接种上疫苗之后，美国的消费行为就开始常态化，这2万亿美元将支持消费的呈现报复性反弹。

但与此同时，这可能就是下一轮通货膨胀——这个猛虎起来的一个重要推动因素。因为不管是从消费者现在钱包的角度，还是他们对未来的预期，以及美国就业市场也在快速恢复，，都给下一阶段的通胀推波助澜。

所以我们判断这次美国的通胀在于其政策有力度，因为是高压经济学；疫苗有效果，疫苗接种在全世界发达国家中比较快；以及消费者有余粮，大家有巨大的剩余储蓄。这三大因素的推动之下，很可能今年美国经济会呈现一个过热的现象。

那么高达8%以上的经济增长，带动通胀的周期性的卷土重来。我们预计到了今年底美国的核心通胀会回升到2.2%左右。

02

长期通胀卷土重来：

抑制通胀的3T因素开始逆转

当然很多人说这种通胀的卷土重来是不是昙花一现？大家担忧的以前抑制通胀、甚至产生通缩的因素，是不是还在持续？这也是为什么金融市场对于最近美国国债收益率上升，处于一个比较迷茫、比较激烈的辩论当中，就是这种通胀预期的重来是否有持续性。

我们认为中长期的结构性通胀压力也不容忽视。

过去30年每一次美国面临经济衰退，均采取了大范围的刺激政策，但通胀压力一直维持可控，通胀成了新版“狼来了”的故事。特别是我提到了2008年的金融危机之后，通胀也是比较温和的。还有2000年的科网泡沫的破灭，美国采取了刺激政策之后，它的通胀也没有大幅的飙升。

然而这一次不一样，我们判断有三个因素使得美国这一轮的通胀在中长期卷土重来的压力不可小视，这就是过去30年抑制通胀、提升生产率的三个因素现在开始逆转，我们把它总结为三T，分别是Trade、Tech、Titans。

第一、Trade，也就是说从1980年代末期以来的全球化，由于全球化贸易，特别是中国这种发展中国家加入了全球贸易体系，提供了价廉物美的商品，产生了通缩的力量，抑制了通胀。

第二、Tech，科技的进展，特别是科技巨头企业，他们成为了无数数字经济的新平台，通过研发提升不管是物流还是其他渠道的效率，其实也是提升生产率、抑制通胀、抑制物价。

第三、 Titans，在整个收入分配里面对企业巨头越来越有利，对劳动者越来越不利。所以从80年代里根政府和英国撒切尔政府实施小政府、减税、去监管以来，在整个收入分配里面，企业越来越占据了蛋糕分配的大头，老百姓劳动者的工资比例越来越低。

这三个因素共同造就了过去30年通胀起不来，因为总体上长期通缩因素占主导。但这次不一样，由于疫情以及美国大选期间，很多社会矛盾使得贫富差距扩大化引领了新的政经思潮。

首先现在已经出现了一些逆全球化、反对贸易自由化苗头，并可能还会持续下去。

第二，对科技企业的监管趋严。现在全世界各国，包括欧美都开始反思过去监管一味遵从平台科技企业对研发、提升效率的需求，并开始着手加强监管,包括反垄断、数据使用、甚至数字税等等方面。

第三块，企业和中低收入群体之间的收入分配开始失衡，因此政策在左拐。例如美国的高压经济学刺激政策里面，包含了对中低收入群体巨额的财政转移支付。下一阶段，拜登也在考虑对企业可能要加税。

这些都反应了过去抑制通胀的三T因素现在正在逆转。所以未来长期来讲，可能通胀卷土重来的压力不容忽视。

03

政策大转向的背后：

贫富差距、社会矛盾

这背后深层次的原因就是，在过去30年的这些三T因素发挥重要作用的情况下，发达国家贫富差距加剧，社会矛盾近年选举、疫情期间进一步的明朗化。

能看到的就是，第一，劳动者报酬在整个蛋糕的占比过去30年一直在下降；同时企业在分配收入里面得到的比例越来越高。

目前为什么美国经济政策要向高压经济学去迈进，更重视中低收入群体的全民就业，而不只是保经济增长，这就是背后深层次的一个原因。

那么考虑到这些因素，我们觉得这一轮的美国通胀，正如这一页PPT显示的这样，很可能不只是短期的昙花一现的周期性因素，还有一些中长期的政策在推动。

一是房屋通胀，第二就是美国的最低工资可能会上涨，这两个因素都会推动明后年和中长期通胀，可能比美联储和市场想象的要来得快，来得早。

总结刚才我们所讲到的美国的高压经济学，它更针对中产阶级、蓝领工人的全民就业的诉求，而不只是追寻GDP增长回到疫情之前的水平，还要实现收入分配再公平。所以它一定是不达目的，不松油门。

但是天下没有免费的午餐。在实施高压经济学、推动劳动力市场的紧张和劳动工资上涨的过程中，通货膨胀，很可能就是它带来的副作用。

所以我们就判断到今年底，美国的核心通胀可能升至2.2%（2季度会因低基数达到2.5%），这是基准情形。如果出现美国经济过热的情形，那么美国通胀很有可能到今年底明年初上探到2.5%以上。

全球金融市场针对通胀预期卷土重来，以及美国国债收益率上升已经作出一些调整。对此大摩宏观和策略团队在今年年初反复警示，摩根士丹利在去年上半年以来就开始预警全球，特别是美国通胀预期的卷土重来。

那么这是美国高压经济学带来的外溢效应，通胀预期的卷土重来很有可能不是一个短期的、周期性的昙花一现，而是中长期的，因为它伴随着过去三T因素的逆转。

04

中国经济政策怎么走？

回归稳健

考虑到这些，我们可以预想一下今年的中国经济政策会怎么走，那就是反其道而行之。

美国还在加码刺激政策，实施高压经济学；中国已经开始告别去年的一些暂时性刺激政策，回归稳健的政策，回归常态。

这个背后其实很容易理解，因为中国去年防疫做得好，结果就是中国在全球经济恢复中是一枝独秀、先进先出的。然而我们都知道，今年美国加大了刺激力度，它会比较强势的复苏。在这个过程，中国其实着眼于很多长远的因素，比如说金融的稳定，债务的稳健性，以及一些长期的生产率、缩小贫富差距的举措；相反，对于短期的经济增长，今年两会定的目标是相对比较温和务实的，制定在“6%以上”这个比较宽泛的范围。

去年如果大家把全球经济比喻成一个严冬的话，中国是在严冬里面悬崖上面唯一盛开的梅花，一枝独秀。

但今年当别的国家，特别是美国，由于比较强的刺激和疫苗进展，开始强势复苏的时候，中国经济实际上是俏也不争春，在这个时候比较低调地开始专注于长远的稳健性，同时短期的刺激政策开始了渐进地退出。

我觉得这并不会影响到中国，今年我们还会看到中国经济复苏的下半场依然是比较稳健的。

因为中国的消费和制造业投资，现在看起来受今年信贷紧缩的影响不会太大，它有着自发的动力，可以接过去年公共投资的接力棒，继续带动今年经济增长呈现9%左右的一个复苏。

所以我觉得，从去年的一枝独秀到今年中国着眼于长远利益、俏也不争春，这实际上是反映了中国政策比较务实理性的一面。

05

中国良性通胀，增长和盈利勿忧

那么当然在这个过程中，我觉得中国面临的通货膨胀的压力总体就是比较良性的，因为去年刺激力度比较小，以较小的代价实现了经济恢复到常态。

今年我们看到中国的PPI上涨可能会略快一些，到了二三季度接近7-8%，CPI相对温和上涨，但总体来讲，这都是一个在低基数基础上呈现的非常良性的再通胀局面。对经济增长也好，对企业盈利也罢，我们并不觉得会产生比较强的压力。

同时在政策层面，由于通胀是比较良性、渐进的上涨，我们也不认为它会触发比较强的政策紧缩，比如说加息。今年看起来更多的这种政策退出，还是以一些宏观的审慎管理政策，比如说对房地产的贷款集中度、三道红线的考核，以及一些金融监管措施，那么在这些的共同的作用之下，会使得今年的社会融资总量增速比去年有所回落，回到一个跟中国经济增速比较吻合的水平，来稳住宏观杠杆率。

但总体而言，这种政策的退出步伐是比较稳健的，不会使得经济出现比较明显的二次探底。这是中国今年短期的一些政策取向。

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十四五：对内卷说不

中长期面对美国政策左拐、进入高压经济学的态势，中国也提出了十四五规划里面很多长期战略举措，来防止出现经济内卷。

内卷是现在很时髦的一个词，其实背后可能反映了大家对于逆全球化之后，中国是不是进入了一个要自己跟自己玩，导致国内企业只能着眼于国内竞争和市场，产生所谓的内卷压力。但是十四五规划对内卷明显说不。

中国的政策反应重点是三块。

第一块，中国未来还是要做到跨越中等收入陷阱，提升制造业的竞争力，因此会充分考虑到中国现阶段还需要一个外部大循环，特别是利用外部的资本、外部的技术，在中国继续投资于中国的产业链，使得中国制造业能继续的升级。

第二点，中国会不断地加快通过开放来留住全球产业链。

中国现在在十四五规划和两会上，重点提出把这些进一步的开放措施协议给落实。比如说亚洲15国之间的RCEP的自贸协议，以及中国和欧洲之间初步达成的中欧投资协定。

以为中欧投资协定例，这实际上是针对目前发达国家希望中国推行高标准的进一步开放，对很多产业政策、国企补贴以及知识产权保护作出更高的要求，中国在谈判过程中做出了很多努力。这反映了中国通过进一步的开放市场，接受更高标准的开放，给外资更多的市场准入，来实现留住全球FDI、留住产业链，实现制造业继续升级的的努力。

那么除了中欧投资协定之外，这个协定的框架很有可能被用于下一阶段中国和美国继续谈一些相关的经贸协定，以及甚至是WTO下一阶段改革的一个基本框架。

所以我觉得，一旦中欧投资协定在未来一两年真正的投资实施落地，它的意义不亚于中国二次入世。

那么RCEP也有类似的作用，那就是在亚洲形成一个亚洲自己自足的供应链。因为RCEP里面关于原产地标准统一化的规定，实际上非常有利于产业链的上下游在亚洲一体化，而不是迁回北美洲或者是欧洲。这些其实都包含了中国做出的新承诺，包含了一些减免关税跟日本之间的相互最惠的承诺，但实际上这也有利于整个产业链在亚洲继续深耕合作，有利于中国和日韩等形成一个比较完善的产业链，并可能囊括存储设备、汽车制造、电动新能源等高端领域，这也是RCEP的意义。

总体而言，中国第二招就是通过追寻多极化世界的过程，以开放来留住产业链。

第三块就是中美之间也有新的合作空间——中美两国都对下一阶段实现减碳、绿色经济做出了很大的承诺，高度重视下一阶段的关于新能源的发展。

拜登当选以来，美国已经要重返巴黎协议，继续重视减碳和新能源，而中国更是在去年底提出了2030、碳达峰、2060碳中和计划。

所以总结而言，在十四五规划里面，实际上是有明确的对于大家担忧的经济内卷做出的一些比较长期的战略性决策，包括进一步的开放来留住产业链，跟世界其他地区巩固目前已有的经贸联系，以及通过跟美国之间找到绿色能源跟减碳的新合作空间作为稳住中美关系的奠基石。

07

促公平：

做强制造业+编织社会安全网

十四五规划还借鉴和汲取了全球，特别是发达国家贫富差距、社会矛盾加大迫使政策不得不走高压经济学路线的经验和教训。

实现促公平的具体路径，第一是通过继续做大做强制造业，制造业立国，来稳住中高收入群体基本盘，特别是高素质的蓝领劳动力。

第二是进行城市化和乡村振兴，特别是在社会保障制度，在一体化的公共服务制度方面的改革，两条腿走路。

所以一个就是制造业夯实，第二个编织社会安全保障网，实现新型的城镇化和乡村振兴。

首先来看，中国在这次十四五规划里面，在迈向像高收入经济体的发展历程中，实际上是提出了一条跟美国英国过去30年不大一样的路径。

中国今年的人均GDP可能在去年1万多美金的基础上继续增长，到了明年底可能高达13,000美元，也就是说第一次达到了世界银行定义的高收入经济体的标准。

但是一旦踏入这个标准之后，有一些经济体的后续发展越来越走向服务业占主导，特别是一些高端的服务业，比如设计、研发、金融等；与此同时，制造业越来越多地通过全球化外包给其他国家，呈现一个制造业的空心化状态。

这样的结果就是它的经济上表面上还在成长，但是贫富差距加大了。因为除了一些非常高精尖的服务业研发岗位之外，很多服务业是中低端岗位，比如餐馆打工、兼职等等。在这一次疫情当中出现了一个K型复苏，富的越来越富，穷的越来越穷，也是这种迹象的表现。

但是东亚很多经济体，甚至包括欧洲的德国走的路径则不大一样，他们一直是把制造业作为经济的命脉和根本。那么即便是迈入了高收入经济体之后，它还是保持了制造业一定的竞争力，实现了制造业在GDP里面的比例没有大幅下滑，不像美国英国这样迅速的经济虚化。在这个过程中，以基尼系数来衡量贫富差距，日本、德国、韩国等做的都要比美英更好，贫富差距更小。

所以中国在十四五规划里面明确提出了还是要夯实制造业。

具体的方式，一个就是刚才提到的对外开放，留住全球产业链，以国内市场为重要的吸引力来吸引全球跨国企业继续在中国投资，在中国实现产业链的集聚效应。第二块则是投资包括5G网络、工业互联网在内的新基建，实现工业制造业方面的智能制造，使得中国即使人口老化之后，依然具有比较强的先进制造优势。第三块是在研发、技术培训方面，给予比较多的补贴、补税、抵税等等。

这是十四五规划里面，通过制造业继续的强国，继续留住广大的高素质蓝领工人就业群，实现防范贫富差距扩大的目的。那么这是借鉴和汲取了全球的各种经验教训，包括美国在内。

下一个就是编织社会安全保障网，特别是下一阶段的城市化。

十四五规划里面明确提出两点，一个是要继续扩大优势地区的城市群、都市圈的崛起，吸引更多的人口、企业发挥集聚效应；第二，在广大的乡村城小城镇地区实现乡村振兴。

实际上这两块都离不开关于社会保安全保障网的进一步改革：户籍制度的改革，落户更容易；社会安全保障制度，医保养老保险的覆盖范围进一步拓广；以及在都市圈城市群里面的任何一个中小城市，它跟其他城市之间，关于社会公共服务，关于公共资源的互相互认，比如说医保异地取出来更方便。

与此同时，在乡村大家会看到更多的是重视环境保护，绿色的大后方和农业的大后方，从而实现了青山绿水就是金山银山。

也就是说，更多的人口可能会流入这几大都市圈城市群，具体的就是这5个超级都市圈。我们看到十四五规划是试图让中国的城市化率提升到65%，也就是说未来5年还有7000万新市民，集中流入以这五大超级都市圈为代表的城市群。

但与此同时，尽管乡镇农村的人口变少了，但是由于对环保、对绿色、对农业的进一步的投入，在特色的农业、特色的旅游的带动下，人均收入很可能进一步提升，缩小城乡差距。

这就是下一阶段通过社会安全保障网和新基建的投资来实施城市群的崛起和乡村振兴的有机结合。

那么如果这两项都做到防内卷、促公平，那么非常有希望在未来5-10年看到，人民币资产成为全球主要的储备货币资产之一，它占全球储备资产的比例有望从今天的2%继续上升到10年之后的5-10%，成为第三大储备资产国，仅次于美元和欧元。

这是因为当全球其他地区，特别是美国还在加码实施高压经济学的刺激政策之时，中国已经把眼光着眼于长远，开始政策回归常态，稳住宏观杠杆率，注重这些促公平的一些长期提升生产率的因素，这是非常重要的人民币进行国际化的内部基础。

与此同时这也符合中国人口老化带来的挑战。未来10年，中国35岁以下的年轻人会差不多萎缩6400万，相当于萎缩掉整个英国的人口；与此同时，55岁以上的中老年人群在未来10年或扩张1.24亿人，相当于增加了整个日本的人口。这种人口的比较快速的老化，会带来中国储蓄率的下降。

所以要实现十四五规划，甚至2035远景规划，支持中国的制造业继续崛起、城镇化继续发展、社会保障体系更加完善，中国下一步会善用全球的储蓄，因为自身的储蓄随着人口老化、储蓄率下降不够了。在这个过程中，人民币资产的国际化就至关重要。

考虑到人口老化这一点就能理解，为什么现在我们对于金融市场的开放，金融市场的监管改革，资本市场进一步的促进创新政策高度重视。

如果这些关于金融市场开放互联互通，对内的监管改革继续做到位，我们估算了人民币资产在全球的吸引力，未来10年可能每年能够吸引高达2000-3000亿美元的外资流入中国的债券市场、股票市场。

在海外高压经济学带来通胀卷土重来的预期之下，中国稳健的政策、着眼于长期的规划、和促进公平、减少潜在贫富差距的种种举措，会使得人民币资产将来成为一种安全港。所以我们判断未来10年，随着这些资金的流入，人民币有望成为全球第三大储备货币。

这就是我对拜登上台之后，美国进入了一个高压经济学阶段，它对全球金融市场、对全球经济和通胀产生的外溢效应，以及中国在这个过程中可能会怎么样去应对，对我们的投资产生的影响的简短分析。谢谢大家参加这次的华尔街见闻的春季阿尔法峰会。