洪灏对话黄燕铭：大宗商品最容易赚的钱已赚到，还会震荡中创新高，但赚钱很累

“我们做一个最初步的判断，可能要到夏天，特别是到秋天才有可能逐步的做到震荡行情的一个尾声。”

“大家记住市场是不断地在进行风格轮换。所以抱某一类股票为核心资产这种投资方法我们认为不可取。在投资的过程当中，我们强调的是投资没有执念。”

“那么春节以后其实我们看到不仅仅出现了一大波的回调，随着长端利率的走高通胀预期的抬升，中国受影响，我们上游的通胀压力其实在进到了一波所谓的核心高估值板块下跌的行情……但是其实是市场出现一个再平衡的过程。”

“抱团这些资产并没有特别大的问题，本身的比如说确定性以及定价的能力，其实它每年的盈利是非常明显的……那么至于要调整多久，我也说不好，但是大家也看到到了3300、3400它的仓位的百分比下降了之后，那么他再去卖这些好的股票的动机就减少了。”

“其实没有所谓的核心资产，我觉得其实我们要找到的是长期的核心资产，未来的明天的核心资产。”

“在货币政策仍然是在支持经济复苏，以及全球的经济开始跟着我们中国经济复苏的大环境下，其实我觉得（A股）应该也就这样跌不下去，但是往上涨还有一些技术上的困难。”

“长期来看，其实我觉得最大的结构性的问题，是整个社会怎么样分配剩余价值的问题……只要社会结构不改变的话，底层的工人和工人阶级他们的有效需求长期被压抑抒发不出来，他们对于整个社会的通胀的推升，或者说加强通缩的压力是会越来越明显的。”

“下一个阶段投资的重点在哪里？我们说现在的整个A股市场投资是周期走到了尾声，机械设备投资类正当时，第三个，下个阶段下半年我们重点可以去看一下科技和医药。”

“当美联储停止用资产负债表去吸收市场风险，让市场自负盈亏，才是美股最危险的时候。”

“大宗商品已经涨了这么多了，它再接着往上涨的话，那么其实我觉得用行话来说，最容易赚的钱已经赚到了……但是我觉得它还是会在震荡中出现新高的，但是要赚这种钱，最后的这一点钱我觉得是很累，而且它的风险和回报其实不是特别匹配的。”

4月20日，国泰君安研究所所长黄燕铭和交银国际首席经济学家洪灏在一次直播中就“通胀下如何资产保值”的主题作出了上述判断。

以下是投资作业本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

黄燕铭：震荡行情可能持续到秋天

黄燕铭：下个阶段如果股票市场抱团股出现下跌，下跌以后横盘震荡的时间足够长，筹码打散了以后，微观结构恶化的问题就解决了。所以如果横盘震荡的过程当中，那么震荡的时间会比较长。

所以站在今天这个位置我们往后看的话，横盘震荡的时间就目前来讲还是远远不够的，现在只有一个多月的时间，我们做一个最初步的判断，可能要到夏天，秋天特别是到秋天才有可能逐步的做到震荡行情的一个尾声。

抱团股行情进入尾声

我们给一个最基本的结论我们认为下个阶段预期很有可能还要继续往下回落。第二个的话从分子端的、分母端利率这些情况来看，基本上不会给我们贡献股市的正面，筹码必须在下个阶段打散，所以前段时间我们看到了一个。网上看到了一个漫画啊，看到的就是有一个人冲到人家家里，今天把A报团股给杀了，第二天把b报团股给杀的，不知道下一个去杀哪一个报团股。

这种表描述了现在的这种现实，这些抱团股票行情也就是差不多进入到一个尾声。

距离底部不会太远，横盘震荡保持信心

我们认为底部不管是3300还是3300更低的位置，在整体上的话你现在底部位置不会太远，所以我们认为是横盘震荡，但还是可以保持信心。那么我们要说的是震荡的时间还是会比较长，大家做好充足的心理准备，这是第一点。

市场风格不断轮换，核心资产投资方法不可取

股票市场很难有持续的核心资产，15年前A股市场最牛的是什么？那个时候最牛的是五朵金花，大家记住的是市场不断的在进行风格的轮换的。所以抱某一类股票为核心资产这种投资方法我们认为不可取。所以在投资的过程当中，我们强调的是投资没有执念。

洪灏：节后市场好像跌了很多，

其实是市场出现一个再平衡的过程

洪灏：我想讲一下就是说高估值的板块。当市场的风险是比较确定的时候，就是说市场在一个低风险的区域徘徊的时候，那么同时长端利率不断下降的时候，那么一般来说高估值的它的估值是可以不断的抬升的。那么这个是今年2月就春节以前的情况。

那么春节以后其实我们看到不仅仅出现了一大波的回调，随着长端利率的走高通胀预期的抬升，中国受影响，我们上游的通胀压力其实在进到了一波所谓的核心高估值板块下跌的行情。

好像市场跌了很多，是因为之前大家非常的兴奋，但是我们看到的是一部分资产，就是之前非常高估值的资产增长，另外一个部分就是低估值的板块，价值板块以及以前没有太多的人问津的这些周期性的板块，它有一波上涨的行情。

在核心资产高估值成长板块里头，虽然市场相对于年前的高点下降了一些，但是其实你看一下整体的走势图，它下降并不是很多的，后来我们看到它轮动到低估值板块，周期性板块，虽然感觉上好像大家亏了很多钱，一天到晚我们看各种段子，但是其实呢市场出现一个再平衡的过程，这是第一点。

抱团板块资产本身没有大问题，调整多久不好说

第二个就是说我们中国的之前的这些抱团的板块，我不知道我们现在的基金经理，他是否每一个持股，比如共同基金预算它都有持仓的要求，一般的5%~10%左右的话，一般来说每个股票有10%的仓位，集中持仓的话，那你整个仓位就有10个股票，所以到了3500点3600点以上的时候，就是说从技术上来说，从基金的持有的要求上来说，他已经远远的超过了每一个基金经理，很可能是被迫被迫去去掉一些仓位，那么获利了结的。

所以我觉得这些资产并没有特别大的问题，本身的比如说确定性以及定价的能力，其实它每年的盈利是非常明显的，但是由于它涨得太过分，或者说它占的权重，它占的仓位，基金经理不得不从技术的要求上减掉一些仓位，那么这个也可能造成了一定的抛压，但是这种技术上的卖的压力并不改变你手上的持仓的这一些公司的基本业务。

这个公司仍然是赚那么多钱，那么他们的现金仍然是非常强劲，他们的定价能够再平衡，以及技术性的调整。那么至于要调整多久，我也说不好，但是大家也看到到了3300、3400它的仓位的百分比下降了之后，那么他再去卖这些好的股票的动机就减少了。

要找长期核心资产，未来明天的核心资产

这个现象，至于核心资产，其实我很同意黄老师刚才讲，就是说其实没有所谓的核心资产，我觉得其实我们要找到的是长期的核心资产，未来的明天的核心资产。

（A股）跌不下去，但上涨有一些技术性困难

所以其实我们看到虽然一部分的权重股它出现了一波回调，但是我们看到一些质优的中小盘股，其实它的这个指数是创了新高的，比如说你从500中证500里头挑100个，你把它做成一个指数，你看一下其实它尽管整体的大盘的出现调整，但是这一个这100个质量好的中小盘公司，其实它是创新高的。

所以在货币政策仍然是在支持经济复苏，以及全球的经济开始跟着我们中国的经济复苏的大的环境下，其实我觉得应该也就这样跌不下去，但是往上涨还有一些技术上的困难。

黄燕铭：股票市场和客观世界核心资产的区别

黄燕铭：两桶油是我们社会的核心资产，但在股票市场它已经不是核心资产了，几大行也是社会的核心资产，但是是一个总量思维，比如说资产对整个国民经济的的支柱作用，但它不能涨，那么它就不是股票市场的核心资产。

所以客观世界核心资产是用总量思维来说的，而各股票市场的核心资产是用边际思维来说的，举个例子，某一个公司业绩非常好，质地非常好，它股价很高，一年两年三年它的股价都不涨，你说这个股票它是核心资产，股票的核心资产的特征为大家都认知了，那么核心资产的特征在股价上就全部被反应掉了，这个核心资产就再也上不去了，如果这个股票价格再也上不去了，您还认为它是核心资产吗？当然就不是了。

对于我们整个投资而言。当人们的这种认知被反映到股票价格里去了，那么这个股票就不再是核心资产。所以这些所谓的核心资产被大家普遍认知到了以后，它的核心资产的特征消失了，是否意味着它客观世界的核心资产的特征就消失了，不是的。所以在这个过程当中，客观世界的核心资产和股票市场核心资产不是一回事。

股票投资没有核心资产这一说，只是在历史阶段特有的一种现象，但是它不是整个股票市场永远的投资性主题。

洪灏：关于通胀，

最大结构性问题是社会如何分配剩余价值

洪灏：国内外大家都很关心通胀这个问题，毕竟印了这么多钱，因为现在全球央行的总的资产负债表，它的规模已经达到已经达到31-32万亿美元的规模，那么不出意外的话，明年一季度美联储的按照这样的速度买下去的话，它应该是超过了10万亿的规模。

所以看多通胀的一方，他觉得巨型的通胀就要来了。

但是长期来看，其实我觉得最大的结构性的问题，整个社会怎么样分配剩余价值的问题。

那么由于底层的工人和工人阶级，他们是占整个人群的大多数，但是他们的工资收入和财富的占比很少，分别占1/3或者1/5甚至更少。

所以只要社会结构不改变的话，这些人他们的有效需求长期被压抑抒发不出来，他们对于整个社会的通胀的推升，或者说加强通缩的压力是会越来越明显的。

美国18个月内仍会看到通胀压力

美国社会一方面短期18个月之内，其实我们的确会看到一些通胀的压力，这些通胀压力不仅仅是从大宗商品来。大家也要想到就是说整个大宗商品占整个全世界的经济的输入的成本，社会的工人的工资的需求。

另外，在未来的18个月之后，这种周期性的通胀是否会转化为一个长期趋势性的通胀，它就要看整个社会的结构，那么现在拜登的确在美国做了很多，对40万美元以上的家庭增加收入，但是40万在纽约3口之家是活不下去的。而且并没有提出财富税遗产税等具体的措施，所以我觉得暂时来看，长期的社会结构导致我们的确看到长期通胀的压力。

黄燕铭：周期走到尾声，机械设备正当时

下一个阶段投资的重点在哪里？我们说现在的整个A股市场投资是周期走到了尾声，机械设备投资类正当时，第三个，下个阶段下半年我们重点可以去看一下科技和医药。

所以现在我们给一个结论，周期走到了顶部，机械设备正当时，然后科技和医药重点看年终的时候的一个表现，我们可以逐步去布局科技和医药。

所以说下一个阶段 现在的投资机会重点是在机械设备类的股票。

洪灏：关注合理估值的高质量公司

洪灏：刚才我也举了一个例子，就是说如果你把中证500里头质量好的公司质量好的100个公司拿出来做成一个指数，一个位置均平等的把你的钱分布在这100个股票里头，那么现在其实你的仓位是不断的在创新高的。

所以我们还是觉得不管市场发生什么变化，下半年的通胀，那么这个时候对于之前的高估值的板块以及预期的压抑增长，预期的压抑也是一个大概的时间。那么这个时候其实我们会更加关注一些合理估值的高质量的公司。

全世界都会杠杆越加越高

美联储的资产负债表是很难降下来的，那么其实说了这么多年加杠杆，其实中国的宏观杠杆率，美国的宏观杠杆杠杆率其实是越来越高的，这样结束之后再次出现长期的趋势性的通缩的情况，或者说没有通胀的情况，那么其实给了这些全球央行很好的借口继续加杠杆。

这么多年经验看下来，无论是美国还是中国还是欧洲，其实杠杆都是越越加越高，许多在100年就加杠杆的国家，那么他们现在的杠杆率已经达到了1900年以来最高的最高的境界，那么最终其实我觉得全世界都会向这个方向发展的。

当美联储停止用资产负债表去吸收市场风险，

让市场自负盈亏，才是美股最危险的时候

第二个问题就是说这么高的杠杆率或者说债务高的债务形成的债务的负担，是否会对股票带来压力？

我觉得一般来说我们看到美股出现回调压力的时候都是美联储要不就是比如说13年的缩减购债的规模，要不就是18年他要把美国的货币政策放在自动驾驶，让它自生自灭。

如果美联储由于债务负担的担忧，停止用资产负债表去吸收整个市场的风险的时候，让市场自负盈亏的风险定价，这个时候反而是美股最危险的时候，那么刚才您自己也提到了，比如说漂亮50的时候也是加息加泡沫破灭，2000年的时候也是加息加了泡沫破灭。

大宗商品最容易赚的钱已经赚到了，

最后这一点钱再赚会很累

我觉得大宗商品的价格的周期跟我们中国的货币政策息息相关的。大家如果可以看我最近的这两篇研究报告，其实我们做了一个大宗商品的价格周期和中国货币政策的周期的拟合图，那么基本上两者大概都在三年到三年半左右。

那么现在其实我们中国的货币政策进入了一个常态化，也就是说从2020年支持我们经济的复苏到今年，整体可能区域常态化，那么无论是信贷增长的速度，还是货币增长速度它都开始放缓了。

那么这个时候对于大宗商品已经涨了这么多了，它再接着往上涨的话，那么其实我觉得用行话来说，最容易赚的钱已经赚到了。

大家我相信大家从底部做上来做铁矿石期货，我估计已经翻了好几番了，所以最近我们也出现了一些供给侧方面的变化，出现了对于环境污染的关注等，以及问责一些过度生产的企业的负责人等，那么这些政策出台都会干扰整个市场对于大宗商品，尤其是铁矿石继续上涨大幅上涨的预期。

所以我觉得虽然已经强势进入了中后期或者说最容易赚的钱已经赚了，但是我觉得它还是会在震荡中出现新高的，但是要赚这种钱，最后的这一点钱我觉得是很累，而且它的风险和回报其实不是特别匹配的。