重磅梳理八大券商报告：下半年怎么投资？

随着6月临近尾声，不少券商发布了下半年宏观和资产配置报告。从八大券商对下半年宏观经济的预测来看，整体方向相对一致，但结构上还是存在一些比较明显的分歧，故而对资产配置的建议也是不尽相同。

01

关于全球经济

随着今年发达国家（尤其是美国）开始主导全球的复苏以来，海外经济的复苏和流动性对国内经济的带动和资产配置带来更为重要的边际变量。大部分券商研究认同对下半年全球疫情控制保持谨慎乐观。全球复苏进入共振复苏阶段。不平衡情况将有所缓解。

其中，兴业、中信证券表示复苏主线将转向服务消费：“美国商品消费由于财政刺激退坡叠加需求部分透支，增速将见顶回落，而服务消费由于疫情约束放开叠加缺口较大，高斜率复苏的确定性较强。可能带来两个影响：一是美国经济复苏对中国出口的拉动作用可能会下降；二是加剧美国劳动力供需错配问题，推升“工资通胀-通胀”相互负反馈的风险。”“美国供需缺口有望收敛，服务消费将接力商品消费成为主要支撑。”

广发证券则认为欧美将进入全面资本为标志的过热期：“疫情对于美欧经济的约束或先后于Q3初、Q4初解除。下半年美欧或相继进入以全面资本开支为标志的经济过热期。To B端（生产端）的需求开始显著提升，将使得下半年全球贸易亮点将向中上游转移。”

其中，申万宏源相对比较谨慎，认为全球疫情的缓和之路并不顺利。“印度、南美的变种病毒正在令全球防控形势再度复杂化，下半年全球服务消费恢复之路预计仍然崎岖；过度补贴退出之后，制造业就业的恢复也仍然任重道远。潜在产出永久下移的魔咒仍在持续。”

02

关于全球通胀

大部分券商对于通胀的看法相对一致，认同受到基数、疫情、物流和供需错位影响，物价快速上行。未来随着生产端的逐步恢复和需求端在财政补贴退坡后的支撑力度可能减弱，供需缺口有望在Q3后逐步收敛。同时基数效应弱化。年末美国整体通胀同比回落。

其中兴业证券表示：美国劳动力供需错配，推升了美国“工资通胀”-“通胀”负反馈的风险。美国的通胀可能超市场预期。

广发证券认为：当前全球“高通胀”可能是个结构性问题。CPI同比显著高于2011-2019年均值的主要经济体只有印度和美国。下半年全球通胀或有四点特征：基数切换后，全球多数经济体PPI同比中枢有望回落；海运等运输成本上行斜率受约束，部分国家输入型通胀压力有望缓和；美国CPI同比中枢下移但不低且商品通胀压力下降但服务通胀有所上升；出口国CPI同比中枢或将呈现不同程度的上移。

海通证券提到：服务消费的压制缓解使得服务业的通胀压力会增大，服务业在美国通胀中占比在6成以上。

03

关于经济政策和流动性

在对于美国的货币政策方面，三季度讨论、年底或明年初开始实施QETaper几乎已经形成共识。而比较明显的分歧是在于货币政策正常化的程度和对流动性的影响。

兴业证券表示：中长期来看，疫后美国政府债务压力创历史新高，拜登2022年财政预算又进一步加剧美国债务压力。美债对美联储的依赖程度大幅上升，或意味着联储“覆水难收”。

广发、中信建投、中信证券、海通证券则认为美国财政货币政策将由宽松转为中性偏宽。但欧洲宽财政、宽货币仍在继续，复苏基金有望三季度落地为全球流动性和复苏带来增量。

当然也有券商对于下半年Taper叠加美国TGA账户由释放流动性变为回笼流动性，同时美国提高税收政策通过，或对流动性产生比较明显的影响表示谨慎。申万宏源就表示：前期已明显过度甚至产生“扭曲效应”的海外货币财政刺激仍需艰难地走向退出，资产泡沫的狂欢或接近曲终人散。

04

关于中国经济

对于中国经济券商的看法相对比较一致。从整体来看，新冠疫情后中国经济跌深反弹的惯性接近尾声，经济增速或逐渐向新平台回归。结构上来看，消费持续改善和制造业投资延续复苏或成为重要增量看点，而出口和房地产投资的增速回落也没有太大分歧。

同时通胀方面PPI高点5月触顶，下半年整体中枢回落，CPI下半年小幅上行但总体温和方面的一致性也比较强。

05

关于中国的经济政策和流动性

由于上半年尤其是二季度出现了比较明显的“宽货币、紧信用”的特征，下半年券商对于经济政策和流动性的预期也存在一些分歧。整体来看紧信用是全年主基调。但社融增速回落最快的阶段已过去。

货币政策分歧则主要在于货币口径，有“易松难紧”和“易紧难松”之别。从原因上来看，“易松难紧”主要出于经济增速和货币需求回落、解决结构转型的存量债务、宏观杠杆压力减小等。而“易紧难松”的原因有边际从紧的趋势未变、继续珍惜时间窗口推进监管和改革、地方政府债务发行后置和海外流动性影响等。

其中兴业证券还表示：下半年或将是解决结构转型“历史遗留问题”的宝贵时间窗口，需关注信用风险上升的风险。以及广发证券表示：下半年财政发力会带来狭义流动性收敛。此外作为窗口期，下半年结构性改革将会加快。海通证券则表示：全年要稳定宏观杠杆率，意味着前面放得越多，后面可能就要放更少，前两月信用“不急”，后面可能要“转弯”。

财政随着地方债发行加速支出望所加快和财政收紧等方面也有分歧。

06

关于下半年的大类资产配置

● 美元美债利率：看好略有分歧！

看好美元美债利率走强的比例偏高，主要是出于美联储Taper反应的发酵期和加速期。分歧在于欧美复苏差距变小、欧美利差收窄，使得套息交易受挫，同时人民币贬值压力有限。

● 美股：震荡上行！

对于美股的分歧不大，主要还是盈利将成为支持美股的主要因素。但应注意Taper敏感时点和拜登加税靴子落地带来的短期冲击。

● 黄金：涨势结束！

黄金受利率和通胀影响，两方面因素均为趋势性影响，而下半年均面临压制。除非有避险情绪推动。

● 大宗商品：上行空间近尾声！

主要是货币政策回归中性，供需缺口缓解。四季度左右或再度整体上扬，但上行斜率将不及此前。分品种来看，原油能化整体看好，仍有上行空间，供需缺口或将收敛，但上行幅度存在分歧；有色受工业和货币退出压力进入涨价中后期；黑色受供需缺口影响震荡，后续仍有上行压力。

● A股：结构性机会！

经济周期走缓、金融周期平稳的预期下，股票市场大概率震荡。估值驱动将让位于盈利增长驱动。在结构性机会方面各个券商各有看法，包括将关注点逐步转向一些长期成长赛道；关注上游价格放缓（利润空间）及“十四五”规划推进（政策红利）带给制造业的机会；关注短期高景气度、中期核心资产、长期优质成长赛道；以及关注从疫情收益板块到疫情受损板块的复苏等。主要重视美债利率和美元指数对国内市场的扰动。

● 债券：战略（配置）性看好！

对债券资产的分歧主要是出于流动性和未来经济表现的分歧。整体来说经济步入稳步下滑阶段，同时通胀预期下滑，利好债券资产表现，同时供给端也在下降。地方债的发行和信用风险的处置可能带来扰动。