刘格菘：现在市场成交量堪比15年牛市，最看好全球比较优势的制造业，其中光伏行业最具代表性

“我们要去寻找的就是这种需求还在扩张，但是供给格局已经出现非常优化的供给格局的公司，无论是制造业还是消费，都会具有持续性比较长的投资价值。剩下的是从中观的行业比较出发，再去做自己认为未来把握最大的产业投资。”

“价值投资无非就是看已经比较成熟的行业未来3年5年会不会有高景气的成长，可能已经处于稳态阶段成长的公司，我认为对有序性阶段的把握会看得更重一些。”

“制造业成长的几个阶段：从0~1白手起家，从1~10阶段，龙头公司建立竞争地位，行业供给格局开始集中，但是护城河还没有那么宽，入到第三阶段，从10到n，是制造业真正具备魅力、具备投资价值的阶段。

“制造业在创造并不断扩宽自己的护城河，这个东西来自哪里？第一，产业链聚集效应；第二，优秀的工程师聚集效应；第三，综合制造成本；第四，客户优势。”

“具有‘全球比较优势’的制造业是我未来最看好的方向，我对这个概念的定义，第一，需求面向全球，不可替代性；第二，供给产业链大部分在中国，供给自主可控，产业链比较完善，聚集效应包括工程师红利、制造成本......

这里面包含的行业比较多，我认为包括两大块。第一块，我们与海外的差距从起跑线就没有落后，技术领先、成本领先的光伏、动力电池、新能源车整车。

第二，我们开始是处于技术落后，但是通过技术追赶达到成本领先，偏传统的行业比较多，但这些公司同样具备了比较强的成长性......"

“从供给产业链看，我认为光伏行业是最具有代表性的、全球比较优势的制造业，因为产业链97%都在中国，包括硅料、硅片、电池组件，全球的光伏行业最优秀的公司都在中国，动力电池现在也具备了我们国家的龙头公司，上半年的出货量已经排到了全球第一。”

“未来优秀的公司会越来越多，而且现在市场成交量几乎只有15年牛市里才能够达到现在这样的成交量，但是现在的成交量并不代表是一个天花板。”

“面板行业就是一个比较明显的从10到n阶段的行业，这个行业前4家的市占率已经接近70%多，中国的企业市占率可能将近60%......这种行业就会有非常强的投资价值。”

8月20日下午15点，广发基金高级董事总经理、联席投资总监、成长投资部总经理刘格菘在一场直播中就当前市场环境、热门赛道和未来投资方向作出了以上分析和判断。

以下是投资作业本整理的精华内容，分享给大家：

不喜欢背上科技标签，

科技投资成功只是一个结果

主持人：您不喜欢被投资者带上科技的标签是为什么？

刘格菘：投资科技在19年比较成功只是一个结果，我更喜欢研究背后的原因，当时电子板块在19年是表现最好的板块，以及半导体行业在这一年特别好，我总结出来，是因为18年发生的事件导致此行业的供需格局发生变化。

18年美国发起竞争开始打压中国科技企业，其实从18年开始，有很多的中国科技公司已经有能力进入到龙头公司的产业链。

2019年这些半导体公司的业绩开始有爆发前的迹象，所以我认为科技投资只是一个结果，最重要的是去关注投资科技背后的原因。

投资框架和逻辑

主持人：从你过往的投资组合来看，是持仓股偏稳定的中盘成长风格，投资体系没有明显的短板，在周期消费和科技等领域都积累了多年的研究经验，投资覆盖的行业还是比较均衡全面的，请问格总是如何做到的？

刘格菘：从每个行业不断的积累，有一套自己的投资框架形成对市场的认知体系。我认为科技19年好是因为后面的供需格局发生了很大的变化，我把供需格局画成一个坐标轴，100多个细分行业里大概有30个一级行业，只要具备永续成长能力的公司我都把它放到我的框架里，看供给和需求的格局处于什么样的位置。

第一，从定性角度大概清楚这些公司处于什么阶段；

第二，从定量的角度去跟踪细分行业的变化，一旦供需格局发生变化这些子行业会在象限里游走、变化。

我们要去寻找的就是这种需求还在扩张，但是供给格局已经出现非常优化的供给格局的公司，无论是制造业还是消费，都会具有持续性比较长的投资价值。

剩下的是从中观的行业比较出发，再去做自己认为未来把握最大的产业投资，现在很多人在产业投资上讲景气度投资，背后变化的原因我认为是景气度变化的前端指标就是供需格局的变化，如果能更早的从微观数据里挖掘产业格局的变化，是可以更好的把握景气度变化的。

从行业中性出发做非中性配置是我对自己的要求，这个框架出来之后既是做投资的逻辑体系也是做研究的逻辑体系。

清楚行业现所处的阶段之后，第一时间从自己的框架里判断这个公司现在处于什么位置，与此公司处于同样阶段的公司历史上是什么样的变化趋势，后面能不能成长起来，这个行业有没有成长性，在这个行业里面有没有自己的阿尔法，同样类型的公司过去历史上市场的认可度、成长能力，包括后面的投资回报大概是什么样，我觉得这个是有很好的比较效应。

所以这就是从中性研究角度出发，从框架出发做非中性配置的思路，非中性配置因为现在的规模比较大，能把所有的资产都放在同一个赛道上的可能不大。

此外，追求组合弹性为投资人取得更好的回报，从这个框架出发考虑怎样做非中性配置，抓住自己认为未来景气度最好的方向。

同时结合性价比，将自己认为最具有投资价值的行业选出3~4个，其实我认为3~4个足够构建自己的组合，这3~4个行业组下来后我希望的结果是在某一段时间会有比较好的业绩弹性。

同时，如果单一赛道出现问题，可以及时根据性价比、阶段性涨幅或者跌幅做组合层面的调整。所以既追求组合的弹性，又在一定程度上能够控制回撤的风险，这就是我追求的想法，当然出发的前提是做中性的研究。

价值投资的价值和成长是问题的不同阶段

主持人：您经常提到用价值投资的方法投成长，你对价值和成长有什么新的理解？

刘格菘：我觉得价值和成长是一个问题的不同阶段。我对价值投资的认识可能与市场上的某些观点有出入，现在市场里很多人认为价值投资做低估值的投资，其实这种低估值的投资在很长一段时间里回报跟预期是有很大差异的。

价值投资的鼻祖，巴菲特的老师格雷厄姆他讲不用去看产业背景，就只要挑便宜的东西。我认为当时他提出这个理论的背景就是美国大萧条，股市在二十世纪二三十年代跌了很多，但那个阶段挑便宜的东西确实利于安全。

第二，我认为的价值投资是要去寻找潜在市值被低估的，通过几个企业不同阶段去估算，这些公司在不同阶段的假设下会不会有这种持续性的商业模式，就是所谓的永续长期价值。

在长期价值以比较客观的假设条件下给出符合历史规律的贴现率，大概算一下这个公司的潜在企业价值和市值，如果现在的市值比我们估算的潜在价值低，那么用现在的阶段去持有这些公司一定会获得很丰厚的回报。

价值投资无非就是看已经比较成熟的行业未来3年5年会不会有高景气的成长，可能已经处于稳态阶段成长的公司，我认为对有序性阶段的把握会看得更重一些。

不仅仅是长期价值决定企业价值，成长也为企业价值贡献了很多东西。

如果这种成长能够长期的有把握，但是又叠加了短期的高景气带来的高速成长期，其实我认为这种企业价值一定是比单纯去看稳态阶段的企业价值更高一些。

所以从这个角度看，我认为价值投资的价值和成长其实都是反映企业价值的一种投资、衡量方法，无非是把握的阶段不同，我们如果基于很强的产业调研得到的结论是这个行业未来三五年可能都会保持高景气状态，那么这个企业的价值大概率上是被会被低估的。

未来最看好具备全球比较优势的制造业

主持人：您2019年重配科技，2020年以来配置了光伏、新能源、化工，投资者比较关心未来有哪些行业符合您的投资框架？

刘格菘：具有”全球比较优势“的制造业是我未来最看好的方向，我对这个概念的定义，第一，需求面向全球，不可替代性；第二，供给产业链大部分在中国，供给自主可控，产业链比较完善，聚集效应包括工程师红利、制造成本。

制造业发展三阶段

而这些聚集效应是历史形成的，而不是短期形成的，我认为与制造业的发展阶段是有关系的，以下是制造业成长的几个阶段。

第一个阶段是从0~1白手起家，10年前看这个行业时中国与海外的差距非常大，无论从设备的突破、材料的突破、产业链的建立，很多方面的突破都非常难，从0~1阶段的竞争会非常激烈，在这个阶段的公司盈利特点就是一年盈利、一年亏损或者是两年亏损，后面慢慢去盈利或者亏损很多年。

从1~10阶段，龙头公司大概建立了竞争地位，整个行业供给格局开始集中，但是护城河还没有那么宽。行业快速发展带来的公司回报就是大小年，一年挣了很多钱，第二年可能就随着大家扩张比较快的时候盈利开始下滑，呈现比较强的周期性。虽然竞争格局开始变好但还是没有特别的优化。

进入到第三阶段，从10到n，是制造业真正具备魅力具备投资价值的阶段。在这个阶段里第一个特征是供给格局非常的稳定，龙头公司的市占率已经到达非常高的水平且行业还在扩张，这个情况下一定是行业需求扩张的红利大部分被龙头公司分享掉。

中国制造业的护城河

制造业企业包括科技企业的护城河是一个动态变化的过程，制造业第一是我自己在创造并不断扩宽自己的护城河，这个东西来自哪里？

第一，产业链聚集效应；第二，优秀的工程师聚集效应；第三，综合制造成本；第四，客户优势。所有东西具备了之后，就会发现龙头公司的护城河和自己5年前、10年前比越来越宽，5年后的企业可能又是另外一番模样。

我认为进入到这个阶段之后，龙头公司无论是制造业还是科技成长速度一定是要比整个行业要快，所以这个阶段的企业盈利一定是周期性下降非常明显的，成长性非常的突出。

全球比较优势的制造业分两大类

为什么提到全球比较优势制造业，就是5年前的这些公司跟现在的这些公司比，可以明显地感受到这些公司处于高速成长的入口，源自以下方面：

首先，这些公司全球比较优势是它的产品面向全球，后面从疫情当中全球复苏一定是非常确定的事件。在复苏过程中哪些公司的产品能够供给全世界，一定是扩张路线最顺畅的路径，在这里面去挑供给结构最优化的行业。

其次，一旦进入到这个阶段，不仅是中国的龙头，中国的公司有一个非常特强的特点就是产业聚集效应，各个环节自给化能力非常强，在这个阶段这些公司的投资价值可能和5年前完全不一样，我们不能再用这种传统的眼光去看这些公司。

此外，包括估值体系我认为应该会重构，当时我们按照周期股的估值、大小年判断，历史上的盈利周期性给大概比较低的估值，但一旦进入成长性非常突出的时候，我认为估值体系到后面会慢慢重构。

我认为从19年到20年到21年其实有很多行业里的龙头公司，包括传统行业、光伏的估值中枢在不断提升，这背后反映了市场对产业趋势的认可。

所以我未来最看好的方向就是中国具备全球比较优势的制造业，这里面包含的行业比较多，第一个我认为里面包括两大块。第一块，我们与海外的差距从起跑线就没有落后，技术领先、成本领先的光伏、动力电池、新能源车整车。

第二，我们开始是处于技术落后，但是通过技术追赶达到成本领先，偏传统的行业比较多，但这些公司同样具备了比较强的成长性，所以我认为这虽然是个大概念，但是从逻辑上能够包含的行业可挑选的板块还是比较多的。

主持人：刚才您提到制造业进入了从10到n的阶段，进入第三阶段的行业，应该还是有非常好的机会？对这些细分行业的看法？

面板行业具有很强投资价值

刘格菘：面板行业就是一个比较明显的从10到n阶段的行业。

这个行业前4家的市占率已经接近70%多，中国的企业市占率可能将近60%，我觉得供给格局下我们看到从20年四季度以来面板的价格几乎是一路向上，中间很少回调，在现在三季度传统淡季时，市场预期面板价格可能会快速的往下走，但其实并没有。

从需求上看它面板的渗透率还远远没有到天花板，包括车用屏幕，商场用的屏幕，教育用的屏幕，电视尺寸的扩大， It领域的屏幕，这些我们现在根本没有看到天花板。

在这个行业还在扩张的时候，供给格局已经进入到了非常优化的状况下，它必然会发生价格一涨难跌，所以龙头公司的整个盈利弹性就出来了，而且它是可持续的盈利弹性，因为制造成本还在降，体系配套完整性还在增强，市占率还在提升。

所以从这个角度来看，这种行业就会有非常强的投资价值，而且在我看来是成长性行业已经进入了成长阶段，应该用换一种眼光去看这个行业。

光伏行业是最具全球比较优势的制造业

还有一些行业是技术领先的光伏，很明显这个行业需求面向全球来看，中国的需求可能只占全球的1/4~1/3，其它的需求都是来自于全世界各地。

从供给产业链看，我认为光伏行业是最具有代表性的、全球比较优势的制造业，因为产业链97%都在中国，包括硅料、硅片、电池组件。

海外可能只有一些做EPC的上游归到海外企业，除此之外，全球的光伏行业最优秀的公司都在中国，各个领域、各个子行业里都有世界级公司，我觉得一旦在碳中和、碳达峰这样大的国际环境下，这些行业毫无疑问会有非常大的成长空间。

此外，动力电池现在也具备了我们国家的龙头公司，上半年的出货量已经排到了全球第一。

未来3-5年，

更多制造业公司会进入从10到n阶段

然后对于新能源车，我认为消费者的消费理念一直在变，原来更多地会选国外的品牌，但近几年民族自豪感开始起来，消费信心上涨。我认为有几个原因：

第一是与居民收入上升一个阶段有关系。第二，国家的凝聚力向心力在提升，在这个背景下，国产品牌都有非常强的需求成长效应，从这个角度来看，我觉得也是属于全球技术领先和成本领先，因为电池都是标准化；剩下到电机、电控加上自动驾驶，中国公司与海外相比完全不落后。

不仅仅是特斯拉，中国很多的电动车品牌力、产品力都很强，剩下的是偏传统的技术追赶加成本领先，像光伏，化工里的一些龙头公司非常多，汽车零部件，医药领域的器械，包括代工，甚至是一些隐形冠军也非常多。

细分行业的子行业虽然空间不大，但随着全球复苏我认为这里有很多可挖掘的机会，而且它是一个动态的过程，随着制造业的发展未来 3-5年去看，会有越来越多的制造业公司进入到从10到n阶段，它一定会具有全球比较优势的特征，所以我认为这里面的细分行业会非常多。

现在市场成交量等同于15年牛市

主持人：您如何平衡规模和业绩？

刘格菘：我认为规模变大可能对自下而上的投资方式影响比较大，需要自己覆盖的公司会更多，但是以中观行业比较为主。

第一，从行业层面来看，只要把握住行业景气度的变化，产业趋势供需格局的变化，就能比较大概率的把握时点去投资行业。从行业的容量来看，全球比较优势制造业资金容纳量非常大，所以从这个层面来看，几乎不太会对自己的交易构成太大的冲击或影响。

第二，这几年的资本市场红利慢慢出来，科创板制度的推出、创业板的注册，后面可能还有其它市场注册制落地，我们看到越来越多优秀的上市公司开始进入到市场，对基金经理来说我们可以选择的东西更多，这些好的公司会以更快的周期加入到上市公司行业里，我认为上市公司的质量是资本市场发展最重要的基石。

所以从这个角度来看，我认为未来优秀的公司会越来越多，而且现在市场成交量几乎只有15年牛市里才能够达到现在这样的成交量，但是现在的成交量并不代表是一个天花板，未来随着居民向资产配置、向权益市场倾斜，可能不只是一个天花板，可能还有更高的发展空间。

所以从这个角度看规模不一定会是基金经理比较强的制约因素。另一方面，规模增长后一定意味着基金经理要更加努力、覆盖面更广、能看到更多行业的这种投资机会，才能够更好的把握住市场里的行业轮动、景气度变化、产业趋势变化。

市场有风险，投资需谨慎，本文不构成投资建议。