资本市场的制度建设：从监管思维到法制思维（图）

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未来监管当局需要做的是，降低集体诉讼门槛；引入和培育做空机构和股东投票代理机构；引导交易所开展有序竞争，推动资本市场服务水平提升。

中国政法大学刘纪鹏教授最近发表的题为“我为什么说沪深交易所不该保留副部级？”的文章再次引发了学界和业界对证监会和交易所监管定位的争议。纪鹏教授从注册制和监审分离的现实背景出发，提出的核心观点有二。其一，证监会要以监管为工作重点，把上市审核工作更多交给交易所；其二，证监会要统筹协调主要交易所的监管职能定位，做好“中国证券市场的发展规划”。为此，他建议不再保留深沪交易所的副部行政级别。纪鹏教授对中国资本市场爱之切，恨之痛的复杂心情在该文中可谓溢于言表。

作为中国资本市场监管制度建设的长期研究者，纪鹏教授这里显然更多是从监管政策制定着手讨论的。事实上，中国资本市场健康发展未来越来越离不开以下两种重要的力量。那就是法制的力量和市场的力量。

第一，让法制的力量成为未来中国资本市场健康发展的主导力量。

当很多研究者热衷于讨论资本市场应该按照英美模式发展，还是日德模式发展时，哈佛大学施莱弗教授和他的研究团队在二十多年前就深刻地指出，在英美模式和日德模式差异的背后是基于各国法律传统和法律渊源形成的对投资者权益保护的差异。法律对投资者权益保护的差异才是各国选择不同的治理模式和各国金融发展水平不同的根本原因。如果希望促进一国金融发展，我们需要做的，也许不是刻意模仿日德或英美模式，甚至去寻找第三种模式，根本途径在于加强和完善法律对投资者权益的保护。一个投资者权益受到充分保护，投资者心甘情愿毫无顾虑投入真金白银的资本市场没有理由发展不起来。上述观点就是二十年来在金融领域产生深刻影响的“法与金融”文献。

如果说，法制的力量在中国资本市场过去三十年的发展历程中还显得十分弱小，那么，前不久发生的康美药业集体诉讼案使我们有幸感受到它的强大威力和巨大潜力。财务造假原本是资本市场的毒瘤，在任何资本市场的任何发展阶段都将遭到最严厉的打击。2001年郑百文的财务造假是以监管处罚的方式进行打击的。时任郑百文的独立董事陆某豪受到十万元的监管处罚。但郑百文的监管处罚似乎没有影响很多人对独董“投入少，责任小，收益大”的判断，对独董一职依然趋之若鹜。这一现象直到前不久发生的康美药业案独董承担连带责任后有了根本的改观。我和我的团队观察发现，该案后独董的辞职比例上升了将近3倍，独董一时之间成为一项“高危职业”，人人避之唯恐不及。在康美药业案后，我曾在一篇评论文章中写道，“康美药业案标志着我国包括独立董事制度在内的资本市场制度建设从以往的监管推进变为目前的法制驱动”。

如果我们能够意识到法制的力量，放手让法制成为中国资本市场制度建设的主导力量，以中小股东主动发起诉讼的民事赔偿来补充，甚至代替目前的监管处罚，也许对资本市场发展至关重要的投资者权益保护做得比现在好得多，中国资本市场的发展也许也比现在好得多。

未来监管当局也许需要做的，只是推动立法进一步降低小股东集体诉讼的门槛，而不是目前经过特别代表人“把关”和“取舍”的中国版“集体诉讼”。未来在降低集体诉讼门槛的同时，进一步配套和凸显举证倒置的威慑强化作用。在参加一次政府相关部门举办的座谈会上，一位法学学者告诉我，中国不仅有集体诉讼，而且有举证倒置。面对小股东的集体诉讼，举证倒置的引入使得公司董事除非提供证据表明自己没有过失，否则就存在过失，从而增加集体诉讼对于内部人违规进行惩罚的威慑力。在目前特别代表人诉讼制度下，连集体诉讼原本的威慑力都尚未完全发挥出来，何谈举证倒置的威慑力的加强作用。董事免责的相关规定显然并非原本意义上的举证倒置。而集体诉讼和标配的举证倒置成为以法制力量推动资本市场制度建设的核心元素，已经在很多国家的资本市场实践中得到充分证实。

第二，让市场的力量成为未来中国资本市场健康发展的重要力量。

注册制的核心其实就是让市场成为决定企业成败的关键力量，代替人力物力投入有限，却往往事倍功半的监管当局的事前审核。如果一家企业赢得资本市场的认同，它不仅可以上市，而且可以获得投资者向其支付的高的溢价。这与四十多年来中国进行市场导向的经济转型，强调市场在资源配置中发挥基础作用的改革方向是一致的。但作为公众公司，上市公司需要严格履行信息披露的义务，需要在公开透明的治理框架下引导各方通过不懈的努力付出，实现合作共赢。

市场的力量，在我看来，主要来自以下三个方面。其一是盈利动机明确的各种中介机构。其中包括协助上市保荐机构和帮助公司内控的会计审计机构。监管当局的使命是通过制定透明的规则引导这些盈利动机明确的中介结构通过建立长期声誉，实现持久盈利。这些市场中介机构在主观目的是建立长期声誉，实现持久盈利的过程中，客观上将扮演资本市场“看门人”的角色，把好上市公司的财务质量关，帮助投资者增加投资的安全感。

其二是各种出于盈利动机的做空机构和股东投票代理机构。最近美国打击肆意做空的做空机构引起了很多国内学者的关注。在我看来，如果说美国的问题是做空机构畸形发展，扰乱正常的市场秩序，而中国的问题则是几乎没有做空机制，缺乏这样一种十分重要的上市公司外部治理监督力量。我们知道，瑞幸咖啡的财务造假不是首先由负有监督职责的董事会（包括外部董事），以及该公司所聘请的所谓独立审计机构发现的，而是由仅仅希望通过做空从中牟利的做空机构浑水公司发现的。

在中国内地引入融资融券政策后，有学者说，中国A股从此有了自己的做空机制。一些学者甚至完成了相关大样本的经验证据提供，表明这一“做空机制”对于完善资本市场定价是如何有效。但如果简单对照浑水等做空机构的行为，读者就不难明白，为什么我说中国根本就不存在所谓的做空机制。这就如同，中小股东目前连举证倒置都需要特别代表人“把关”和“审核”，有何谈强化集体诉讼威慑的“举证倒置”呢？

中国同样缺乏股东投票代理机构。既然很多投资者无暇和无力监督上市公司，为什么不把手中的投票权委托给专业机构，由他们基于专业的判断代理投票呢？因此，引入和培育这些做空机构和股东投票代理机构将成为未来监管当局十分艰巨而紧迫的任务。

其三是主要交易所之间的竞争。鼓励监管当局还原交易所的企业属性，回归到交易所市场交易服务提供的功能定位，在主要市场之间围绕如何提供高质量的股票交易服务开展有序竞争。在这一问题上，我和纪鹏教授关于取消深沪交易所副部级的观点是一致的。交易所本质上就是一个提供交易服务的企业，上市公司可以选择那些上市速度快，融资成本低，退出便捷容易的市场上市交易，当然前提是上市公司需要遵守交易所事先规定的交易规则。

未来监管当局需要做的，也许只是通过降低集体诉讼门槛，让小股东发起的集体诉讼这一法制力量成为包括打击财务造假在内的资本市场制度建设的主导力量；通过引入和培育做空机构和股东投票代理机构，让这些主观唯利是图的市场机构客观上在做监督财务造假和完善公司治理的行为；通过制定共同执行的交易规则，引导主要的交易所在提供高质量的交易服务上开展有序竞争，不断推动资本市场的服务水平的提升。

我在想，我这里提出向监管当局提出这些政策举措也许就是纪鹏教授在他的文章中提及的，做好“中国证券市场的发展规划”的工作吧。如果做到了这些，我理解，其实纪鹏教授主张的是否取消“副部级”已经变得无足轻重。

也许我们到了从监管努力的思维跳出来，寻找法制和市场的力量来尝试全新的资本市场制度建设思路的时候了。

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