98年俄债违约下的巨星陨落：LTCM往事

一国如若出现主权债务违约，其影响从来都不容小觑，不知都多少“巨轮”都曾在这里颠覆，令市场始终难以忘怀。

所以，今日关于“俄罗斯可能在本周三出现债务违约”的消息不胫而走，不禁让市场回响起1998年8月俄罗斯债务违约，之后所引发的金融地震直接让名噪一时的美国大型对冲基金Long-Term Capital Management（LTCM）轰然倒地，无奈淹没在历史的车轮之下。

01

LTCM简史

LTCM在结束征程后数十年仍被市场“津津乐道”，足可见其当时的地位。

LTCM成立于1994年2月，总部设在离纽约市不远的格林威治，当时与量子基金、老虎基金、欧米伽基金并称为国际四大“对冲基金”。

公司掌门人是被称为能够“点石成金”的华尔街债务套利之父，所罗门兄弟（Salomon Brothers）的前副董事长暨债券交易部主管John Meriwether。

在梅里韦瑟的带领下，LTCM积聚了一群“有志之士”：1997年诺贝尔经济学奖得主Robert Merton和Myron Scholes；美国前财政部副部长及联储副主席David Mullis；前所罗门兄弟债券交易部主管Eric Rosenfeld等等。

而除了这些专业大拿之外，这个精英团队中还汇集了众多优秀的公关明星、职业巨星、学术新星，一时间风头无两。

封面人物：John Meriwether

LTCM涉及过的产品和策略类型众多，利差套利、流动性套利、配对股票交易、波动率交易、并购套利业务......不一而足，而其中最值得注意的是前两者——利差套利和流动性套利。

首先在利差套利策略中，LTCM买入俄罗斯、日本国债，并用美国国债进行对冲；买入意大利等欧洲国债，使用德国国债对冲，这符合LTCM关于“国债应当维持在某一水平之下”的观点。

同时在实践流动性套利策略时，LTCM认为虽然某些资产因为流动性不一样而导致价格会有细小差异，但它们最终会弥合。所以在这个指导思想的引领下，LTCM买入过期国债（指发行一段时间的国债），同时向市场提供流动性高的当期国债（指刚刚发售的债券）。

在一切“风平浪静”之时，这两大策略帮助LTCM赚得盆满钵满。1994年公司的股本回报率为20%，而在一年之后的1995年就骤增至47%，1996年也稳定维持在45%。

“暴利”的光环让LTCM名声大噪，在选择客户上也享受了彻底的主动权。

虽然在成为LTCM客户之后，不仅三年不得赎回，甚至不能向公司询问投资的类型，而且管理费最高可收到27%，远高于行业平均水平。但是，这并不妨碍大量优质客户蜂拥而至，其中不乏像瑞银这样的顶级金融机构。

LTCM也对得起这份“厚爱”，即使是在接下来的1997年亚洲金融危机之中，公司也对冲成功，并给予了投资者17.1%的回报率。

但是这一切都是有代价的，只是暗藏在深处。

比如公司当时高达25倍的高杠杆率就为之后“巨轮沉没”埋下了伏笔（LTCM被容许不交纳保证金，只每日清算盈亏，这使得在理论上LTCM可以无限制使用杠杆）。

比如公司认为市场一切风险均可控，都可以被数学模型精准计算出来，为后续公司走向陨落搭好了阶梯。

总之，在外界条件的助力下，LTCM始终坚信新兴市场的债券利率将逐步恢复稳定，和美债之间的利差也会逐渐收窄。

可惜事与愿违。

02

大幕拉开

时间很快来到1998年8月17日，那原本只是普通的一天。

然而当天俄罗斯政府突然宣布卢布贬值，并宣布冻结281亿卢布（135亿美元）的国债，停止国债交易。之后这一事件迅速发酵，致使诸多新兴市场的资信严重恶化，投资者纷纷从新兴市场撤出转而投向美国、德国风险更小、质量更高的债券品种。

而此举直接导致的后果就是，西方国家与新兴市场的债券价差大幅拉开，LTCM由此遭受暴击。

举一个切实的例子就是，LTCM所沽空的德国债券价格上涨，做多的意大利债券价格却出现下跌，这导致LTCM两头亏损。

与此同时，LTCM也遭到过期债券和当期债券，旧美债和新美债的联合冲击。

在市场情况不明朗之时，投资者不仅倾向于将资产转移至流通性更高的美国国债，而且尤为青睐其中流通性最好的类型，那就是最新发行的债券，这就导致新旧债之间收益的差距被更加拉大，和LTCM的策略背道而驰。

03

走向终点

到1998年8月底，LTCM的资本就已经降到了23亿美元，失去了年初时超过半数的股权资本。考虑到当时LTCM的资产基数约为1070亿美元，所以公司的杠杆比率已超过45倍。

而在短短150天之后，LTCM的资产净值就下降了90%，仅余5亿美元。

LTCM还开始遭受之前运营风格的“反噬”。

由于LTCM对策略和持仓持有非常严格的保密协议，他们会将每个策略分割成不同的交易，分别交给不同的银行执行，使得别人无法猜到他们在做什么。

这样的做法就使得在风险爆发之时，如果公司合约分属不同的交易对手，那么LTCM需要为每个交易对手都提供高昂的保证金。

但是随着亏损的增加，当时的LTCM已经难以缴纳足够的保证金，甚至也缺少能够用来抵押的高价值资产。

而且等到1998年第四季度，LTCM所处形势更加恶化，因为不少银行开始对投资失误进行大幅销账。其中瑞银冲销7亿美元，相当于投资总额的3/4，德累斯登银行冲销1.45亿美元，瑞士信贷5500万美元。

就这样，LTCM开始一步一步走向破产的结局。

04

央行救场

在危机爆发后三周，公司管理层四处寻求帮助，但是也没能扭转败局。

1998年9月23日，高盛、美国国际集团（AIG）和巴菲特提出以2.5亿美元购买LTCM的股权，并注资40亿美元将其纳入高盛麾下，但计划最后未能成功。

所以在当天下午，为防止系统性崩溃并挽救美国银行体系，纽约联邦储备银行行长威廉麦克多诺说服14家银行对LTCM实施救助，以36亿美元换取了LTCM90%的所有权。

美联储史无前例的巨额救助，在避免LTCM投资者遭受全部损失之外，也帮助全球金融市场躲开了潜在危机。但是这也成为了一个不太好的范例，使得金融公司认为既然有了美联储“兜底”，那么他们就可以冒更大的险。

这也可以解释为什么在2008年金融危机前，即使出现了类似LTCM的“报警”信号，也没能扭转大势。