付鹏：感觉最差的时候就是反手买的时候，今年对内资产可能优于对外资产

“纵观每一次的重大危机，比如1997年的亚洲金融危机、2000年的互联网泡沫、2008年的金融危机、2020年的全球疫情，所有的重大危机之后都是坑，之后的资产会以更好的回报来回馈大家。每一次重大危机后的两年，全球资本市场的平均回报率能到40~50%。”

“每一次异常后，一两年内它会向均值回归……当全球的中央银行在历次危机以后，开始大规模的收缩流动性的时候，对于资产回报的预期需要调降。”

“疫情后，全球市场到去年的10月份以后是一个重要的节点，全球主要的央行包括美联储在内，迫于当下的压力，大规模的流动性地收缩。”

“俄乌危机对资本市场到底是怎么影响的？第一，它会影响到信心，影响到商业的信心、资本的信心。另外一条路径怎么去影响？简单讲，引发全球能源的危机。”

“不光是中国市场，韩国、日本、欧洲、美国，在过去两年有极其便宜的资金、极其充裕的流动性推升起来的核心资产，在最近的半年内都在经历大幅度的杀估值过程。”

“海外中央银行的选择将至关重要。如果他不得不去应对左侧的涨，它收紧的速度、幅度将比很多人的预期要快得多，甚至规模体量要大得多。”

“国内的宏观环境不需要特别重视，因为基本上在延续过去两年疫情后的普遍的环境，所以在宏观的层面上，建议大家一定要密切留意海外的情况。”

“流动性这条弦，对于当下的全球的权益市场，影响是最大的，也是大家最需要关注的。去年10月份，我就说今年对于所有的资产来讲，最关注的就是海外中央银行转向的问题。”

“只能挑好资产，好资产相对来讲还抗住波动。如果本身资产都是虚胖的，波动下来以后，就挤掉很多东西了。”

“感觉最差的时候，实际上就是反手买的时候。历次都是这样，2008年金融危机你感觉全球最差的时候，2020年疫情最差的时候，当你看到全球的中央银行出手的那一刻，你也知道最好的时刻来了。”

3月21日，东北证券首席经济学家付鹏在直播路演中分析了今年军工板块的市场机会，做出了上述判断与分享。

以下是投资作业本整理的精华内容，分享给大家：

每次重大危机后两年，市场平均回报率40~50%

问 ：在稳增长的大背景下，二季度的宏观经济如何展现？

付鹏 ：大家之所以对宏观经济非常关注，不仅仅是因为事件驱动性，而是它背后的整个运转的路径和逻辑，与资本市场密切相关。

资本市场原则上来讲，中微观、宏观的因素不是特别的大，更多的是在发掘优秀的企业、优秀的盈利增长。传统中，这部分叫价值投资。

价值投资中间有一小部分跟大宏观相关，比如产业结构、产业生命周期等等，所以在市场上的老兵，除了在研究这家上市公司本身以外，它也会研究贯穿这家上市公司所在产业链的整个生命周期。

在中国，政策引导和驱动，对于某一个产业、行业的发展是至关重要的。有时政策的转向，也会对某些行业的生命周期造成一定的影响，进而影响到它的价值部分的预估。

另外一层就是真正意义上的大宏观上，它对于资本市场的冲击和影响，更多的源自于流动性，包括非常微妙的，类似于市场的信心等。

为什么要谈论这个？因为从去年的10月份以后，影响全球资本市场的一个重要的因素已经浮现了，对所有的投资人来讲，都需要密切关注。

2020年疫情开始一直到2022年的年初，最近市场非常疲软地开始下跌了。这两年左右时间里，全球资本市场的回报率是非常高的，如果去看全球的资本市场回报的路径，长期持有下来，年化可以获得14%左右的回报率。

A股的核心资产也能在长周期的持有里面去提供足额的回报。欧美市场也是如此，这就是长期价值投资的原理。

首先，中间要忽略、烫平波动，要拉足够长的一个周期，只要足够长，优秀的企业就能提供正向的资本回报，但是这中间是有波动的。

纵观这100年，全球的资本市场大概经历两大轮产业生命周期，中国大概经历了一个大轮，现在是第二个产业生命周期，你会发现周期中间的波动中，有一些阶段会提供非常超额的回报。

什么阶段？纵观每一次的重大危机，比如1997年的亚洲金融危机、2000年的互联网泡沫、2008年的金融危机、2020年的全球疫情，就有了一句话，所有的重大危机之后都是坑，之后的资产会以更好的回报来回馈大家。

这个话不是一个谚语，它不是一个经验主义总结出来的，它背后是有密切的宏观逻辑。而确实是这样的，每一次重大危机后的两年，全球资本市场的平均回报率能到40~50%，为什么会出现这种情况？

这个时候它就已经超越了单纯的价值部分。

因为每一次的重大危机后，在凯恩斯主义的路径下，全球的主要央行采取的方法都是要避免经济衰退、萧条，所以导致一个结果：任何刺激方式，包括对经济的刺激，无论是用货币方式、财政方式还是行政方式，都会导致总需求曲线快速回升。

同时伴随着一个阶段，2~3年的时间里，资金成本会非常低，简单讲，全球的央行会保持较低的利率水平、较大的宽松规模。用老百姓的话讲，就是流动性泛滥。

在这个环境下，如果需求在恢复，同时资金成本又很低，所以除了价值部分以外，估值的膨胀也会成为带来回报的一个主要因子。

但是每一次异常后，一两年内它会向均值回归，简单讲，整个市场的回报率会迅速的下降，回归到正常的水平上，那是什么东西引发回归？

这答案就是中央银行。简单讲，当全球的中央银行在历次危机以后，开始大规模地收缩流动性的时候，对于资产回报的预期需要调降。

它也就引出了，疫情后，全球市场到去年的10月份以后是一个重要的节点，全球主要的央行包括美联储在内，迫于当下的压力，大规模的流动性的收缩。

俄乌冲突一是影响信心二是可能引发能源危机

俄乌危机对资本市场到底是怎么影响的？这没有跟我们的上市公司相关，为什么会影响到我们？它其实就是透过大宏观的路径去传导和影响。

第一，它会影响到信心，影响到商业的信心、资本的信心。这点也是这一次金融稳定委提出要稳定资本市场信心的重要因素，因为外围环境两条都是需要内部的政策去衔接、对冲。

第一条，由俄乌危机引发对于资本的信心，这一点需要稳住，否则它会进入到自我的反馈循环中间去。当然这一条我们已经见到了。

第二条，对冲海外即将到来的大规模的流动性收缩。信心在恶性反馈的过程中，海外的流动性又开始大规模地收缩，可能资本市场的波动还会更大。

是否由这样的波动会引发连锁性的反馈，甚至引发更大的系统性风险？在关键的节点上，在美联储行动之前，在全球流动性收缩之前，我们需要去做行政上的管理和对冲，这是国内的政策开始做一定预期调整的因素。

这还是源自于外围的压力。

这个压力来自于什么？来自于全球流动性，尤其是疫情后的流动性收缩。

俄乌危机另外一条路径怎么去影响？简单讲，引发全球能源的危机。

能源的危机一旦爆发以后，它会导致所有的商品的价格异常，已经不是简单的价格上涨了，它是挤仓行为的出现。

这说明整个市场的定价机制已经有一定的系统性风险了，它会导致什么结果？

油价、天然气的价格会向社会进行传导，它会迅速传导到社会民生上，它会导致大家担心恶性通胀的出现，甚至还有一种叫滞涨。因为供应的问题引发价格失控以后，它不是带来的通胀，它会对经济形成压力。

前一段时间，美联储已经下修了美国的经济增长的水平，一边是失控的涨，另一边是下调的经济目标，组合在一起有点像滞胀的环境，这种环境会导致什么结果？

它会透过这套宏观机制去引发欧美的中央银行在经济下行时被迫收紧流动性。这一点是所有人都不希望看到的，我们希望看到的是经济一下行就放水，或者给更多的流动性去拖住。

而现在如果面临着这种情况，我们将不得不面临的在经济下行的过程中大幅度收紧流动性。

如果是这种环境，不光是中国市场，韩国、日本、欧洲、美国，在过去两年有极其便宜的资金、极其充裕的流动性推升起来的核心资产，在最近的半年内都在经历大幅度的杀估值过程。

当然，好公司仍然是好公司，价值仍然是这个好价值，但这中间波动会异常的大，这就是你需要真正意义上理解宏观和资本市场之间关系的重要节点。

海外央行收紧速度、幅度或比预期快得多

对于当下的中国来讲，我们也在延续疫情后的整个路径。外围给我们目前的主要的压力就是源自于这个，第一，地缘政治已经在伤及全球资本流动的信心，这在香港市场上体现的比较清晰。所以我们极其迫切的需要去稳定市场的信心和预期。

第二个，外围的涨的压力一定也会向我们大规模的传导。在目前的经济环境下，我们自己也不愿意过多地承受通胀的压力。去年出现了煤电的风险以后，已经在进行一定的调整和管理了。

另外一条，我们的中央银行可能更多在稳住经济增长实现经济目标，虽然经济目标在下修，但是我们为了实现经济目标在努力。

所以中国的利率水平从去年一直在下行，它背后反映的是我们的内部需求，在疫情恢复以后，还有很大压力。

整体来讲，我们的货币政策更多倾向于国内的稳增长的路径。但是如果海外被迫进入到大幅度加息以后，形成的利差收缩，对于我们国内资产估值的影响会非常的大。

所以我们不光是关注我们内部，也必须要关注到海外给我们传递过来的组合。

在这种背景下，在国内的宏观经济层面上，我们可能能做地更多，第一，如何实现稳？单靠投资可能还不够，内部的需求，我们现在还有疫情的影响，所以整体去看，这个任务挺艰巨的。

如果外围的压力很大，传导到国内的压力也会比较大，任务可能会艰巨一些。如果说外围的压力小一点，我们的压力也就会松一点。

现在去看海外，这是目前大家最不确定的，究竟他会怎么选。第一，现在明显变严重的，无论是因为地缘政治的因素，疫情后的供需错配，全球供应链的矛盾关系，以及中长周期全球能源安全导致的遗留问题等等，综合出来了一个非常令人担心的恶性通胀的问题。

另外一头，海外的经济在经历疫情，它已经逐步开始出现了经济放缓的迹象。

所以把这两者组合在一起，海外中央银行的选择将至关重要。

一部分认为他可能会继续放水，保持低流动性，去维持经济增长，但是中央银行的信用是至关重要的，如果左手没有出现涨的顽疾，或许中央银行会松一松，资产自然就好。

但是如果他不得不去应对左侧的涨，它收紧的速度、幅度将比很多人的预期要快得多，甚至规模体量要大得多。

如果这样做，美联储资产负债表短短一年内翻了一倍，现在将近8.9万亿的资产规模，会迅速在未来两年压缩。这个压缩，对全球的流动性会有非常大的影响。

今年对内资产可能优于对外资产

对应的资产来讲，第一，只能挑好资产，好资产相对来讲还抗住这样的波动，来获得比较好的资产回报。如果本身资产都是虚胖的，波动下来以后，就挤掉很多东西了。所以首先，主线没变，只是回报率要回归到正常状态了。

第二，波动加大之后，好资产和坏资产会完全不同的表现。

对于国内来讲，大的内、外环境也就是目前的状况了。所以今年的资本市场的回报率，第一，整体的核心自然回报率要比过去的两年低一点。第二，稳定性上，好的资产要强于差的资产，这一点在今年的选择上面可能会至关重要。第三，选对内的资产可能优于对外的资产，它的市场、商业模式更多锚定国内，可能会更稳定一些，而不是受到海外流动性、估值挤压的双重对标，压力会比较大。

我们国内的政策目前也按这个思路在走，整体来讲，尽量稳住资本市场的信心，同时通过国内的政策去对消掉流动性收紧对我们的影响。

第三点，在经济层面上，我们更多要去做一些稳增长、稳需求的东西。疫情政策尽快有比较好的结果，对于我们判断二、三季度的内需的情况，是比较重要的参照了。

因为照目前的情况，预期影响还是很大的，我们需要看到比较明确的政策信号出来，国内的宏观环境不需要特别重视，因为基本上在延续过去两年疫情后的普遍的环境，所以在宏观的层面上，建议大家一定要密切留意海外的情况。

因为海外现在情况的变动，已经不是一个简单的经济的增长、放缓、恢复的问题了，它牵扯到了左手边能源的问题，导致涨失控以后，中央银行拨动流动性的这条弦。

这条弦，对于当下的全球的权益市场，影响是最大的，也是大家最需要关注的。去年10月份，我就说今年对于所有的资产来讲，最关注的就是海外中央银行转向的问题。

如果这个问题不搞清楚，它是温和的转，还是被迫的急转，那么去看待资产是完全两个概念。

感觉最差的时候，就是反手买的时候

一两年左右的时间，这样的波动结束了以后，好的资产的线性回报、增长是没问题的，但是我一直强调的是价值和估值，也就是短周期波动，长周期的线性投资回报，它们之间应该做一个组合，可能会更好让大家去理解市场。

短周期的波动，可能非常难把握，怎么办？忽略中间的波动，把它拉长，作为一个长期的投资和价值配置。感觉最差的时候，实际上就是反手买的时候。

历次都是这样，2008年金融危机你感觉全球最差的时候，当然了，你如果懂的话，中央银行出手的那一刻你就应该动手；2020年疫情最差的时候，当你看到全球的中央银行出手的那一刻，你也知道最好的时刻来了。

现在的问题在于，下一次海外中央银行什么时候出手，那个时候或许对全球的资产来讲是最好的机会到来。从现在来看，我们可能处在相反的路径上，他什么时候动手、力度有多大，会影响全球今年的市场和波动，回报的预期可能也完全不一样。