中美利率倒挂，影响几何？（图）

本文转载自FT中文网，仅代表原出处和原作者观点，仅供参考阅读，不代表本网态度和立场。

近期中美利差倒挂引起市场高度关注，美国2年期、5年期、10年期国债收益率均出现高于中国同期国债的收益率。3月美联储加息已经落地、通胀高企下后续大概率进一步加快加息节奏，后续中美利差倒挂可能继续扩大。反观国内，在疫情等影响下近期经济下行压力加大，无疑需要更加宽松的货币政策。

面对上述局面，当前无论是官方还是市场，仍然不乏对中美货币政策错位的担忧之声，认为中美利差的快速收窄将会明显掣肘央行货币政策宽松的空间。如果央行降准降息，是否会加速资本外流和人民币贬值? 当前环境下中国央行能否保持政策独立性？又该如何施策应对经济下行？

以史为鉴：中美经济周期错位对中国货币宽松影响有限

2014-2016年：中美利差高企下的政策错位。当时中美经济周期显著不同步：至2014年10月美国失业率已降至6%以下、通胀也低于2%的目标，逐步开始酝酿加息等趋于正常化的货币政策；反观国内，面临经济下行、房地产下行、产能过剩等多重挑战，货币政策宽松势在必行。与此同时，中美利差仍然较大，截至2014年11月中美10年期国债利差仍超过120BP，为中国货币政策宽松提供了相对充足的空间；上述情况下，在2014-2015年美联储加息前，中国央行先后实施四次降准、六次降息。

2018-2019年：中美利差空间收窄下的政策错位。后危机时期美国超级宽松的政策面临回归，促使美联储在2015年12月至2018年12月缓慢加息8次，联邦基金利率从0.25%上调至2.5%，在此期间美国通胀水平始终较低、经济基本面总体较好。反观国内，2017-2018年刚刚则经历一轮去杠杆进程，叠加特朗普上台后中美贸易摩擦陡然升级，经济增速下行、消费下滑、民企经营困境的局面亟待扭转。如果以中美利差空间来衡量，彼时中国开启货币宽松的条件并不乐观，2017年底中美利差开始明显收窄，至2018年4月中美10年期国债利差已不足80BP，2018年底2年期利率一度出现倒挂。但中国央行仍然在美联储持续加息并缩表的情况下坚定“稳增长”，连续四次实施降准，有效扭转了预期。

上述两个时期的政策实践来看，第一目标始终是“稳增长”，中美政策错位推动下的利差快速收窄甚至倒挂，并未实质性妨碍中国央行实施宽松。

本轮中美政策错位同样面临经济下行压力持续加大、中美利率倒挂的情况，与2018-2019年颇有相似之处。此外，本轮倒挂也有特殊之处，尤其是剔除通胀水平之后的中美实际利差仍在不断上升，也是支持中国货币政策仍有空间的重要理由之一。

政策独立性之辩：人民币贬值风险可控

历史上中美利差收窄往往伴随着人民币贬值，但笔者认为主导人民币汇率的关键是国际收支状况而非中美利差。例如，2015-2016年，人民币贬值的主要原因是资本外流导致的非储备性质金融账户（直接投资、证券投资和其他投资）出现大额逆差；2018-2019年，人民币走弱的主因是中美贸易战推动经常项目顺差收窄。

基本面来看，当前资本外流和人民币贬值风险可控，对货币政策影响有限。一方面，一季度中国外贸表现仍然十分强势，疫情和俄乌冲突造成的海外供给冲击和通胀压力决定了全球仍高度依赖中国制造，未来国际收支中经常项目和直接投资仍将保持顺差。

另一方面，近期资本外流的核心根源在于全球地缘政治不确定性抬升和中国经济预期转弱，并非中美利差收窄。一季度资本外流主要体现在证券投资账户与净遗漏误差项，数据显示外国投资者在3月减持中国债券超150亿美元。总体上，一正一反两方面影响下，今年中国国际收支状况仍将维持总体平衡，预计中美利差倒挂之下的资本外流和人民币贬值幅度均有限。

此外，得益于资本项管制，中国央行货币政策独立性仍有极强保障。2005年以来中国先后实施三轮人民币汇率制度改革，尤其2015年“811汇改”完善了中间价报价机制，推动人民币汇率越发市场化、波动范围也明显加大。但整体而言，中国仍在实行“有管理的浮动汇率制度”，各类主动管理工具仍赋予央行较强的市场调节能力，加之中国目前的资本项管制措施，这些支撑央行货币政策的独立性。需要指出，合理幅度的人民币贬值并非风险，反而是中国应对经济下行的有效策略（促进出口）。

政策建议：经济下行压力下，放松货币政策仍有空间

以上分析表明，本轮、利差倒挂尚未对中国央行决策带来实质性制约，3月最新CPI数据也显示中国通胀压力依然不大，中国货币政策依旧存在宽松空间。

与此同时，近期多方面官方数据显示经济下行压力加大。4月6日国务院常务会判断“新的下行压力进一步加大”，明确指出“国内外环境复杂性不确定性加剧、有的超出预期”。

例如，3月服务业PMI大幅降至46.7%，铁路、航空运输、住宿、餐饮等接触性行业受疫情影响较大。1-2月，房企拿地、新开工、销售、融资等指标持续低迷，3月商品房销售高频数据、居民中长期贷款依然疲弱。3月中型企业PMI再度跌至收缩区间，小型企业PMI已连续11个月处于收缩区间。青年失业率也持续高企，2月全国城镇调查失业率维持在5.5%，而16-24岁人口调查失业率达到15.3%，接近总体失业率的三倍。

面对挑战，4月7日李克强总理在专家座谈会上提出“政策举措要靠前发力、适时加力，已出台的要尽快落实到位，明确拟推出的尽量提前，同时研究准备新的预案”。国常会已明确要求“把稳增长放在更加突出的位置，统筹稳增长、调结构、推改革，切实稳住宏观经济大盘”，突出强调货币政策“更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持”。

上述情况下，货币政策无疑需要进一步放松。一方面，更加果断地推动降准降息，为提高政策调控的精准性和可控性，可采取“小步多次”的方式，一次降息5-10个BP。另一方面，灵活运用多种结构性政策工具，如调低再贷款、MLF等工具的利率，激发企业融资需求、降低融资成本。

增长周期错位决定中美货币政策难以始终保持同步，历史上曾有不少次错位。仅2008年金融危机后，中美就曾出现过三次货币政策周期的错位，其中有两次发生在美联储加息周期之中，对当前有一定借鉴意义。

本文转载自FT中文网，仅代表原出处和原作者观点，仅供参考阅读，不代表本网态度和立场。