通胀见顶后，市场会转牛吗？这是高盛的答案

在美联储加息影响、美国经济增长放缓以及各类商品2021年高基数背景下，高盛全球投资团队认为：“美国通胀可能已经已经见顶，预计欧洲通胀将在未来2-3个月见顶。"

那么，通胀见顶后，股市有希望转牛吗？

该团队指出，在股市市场对于美国经济衰退的担忧声此起彼伏、估值水平仍处于高位的当下，仅靠一台发动机难以拉动整个股市。除去通胀因素外，经济、估值、利率、通胀波动率等因素的表现亦至关重要。

落地到投资者该选择哪类公司，该团队认为，资产负债表强劲、利润高且稳定、资本支出和/或政府投资结构性增长的公司值得投资者考虑。同时，应对消费领域保持谨慎态度，因为消费者“可自由支配支出将急剧下降。”

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通胀即将见顶？

高盛全球投资团队于周末指出：“美国通胀可能已经已经见顶，预计欧洲通胀将在未来2-3个月见顶。即便在近期通胀飙升剧烈的英国，我们也认为核心通胀已在4月见顶，而在10月能源价格上限上涨后，英国整体通胀也将见顶。”

（注：核心CPI(Core CPI)是总体CPI(CPI headline) 去掉电力和食物之后的结果。长期来加权平均的话，这两个CPI指数是差不多的，但由于欧美等国电力和食物的价格波动较高，故前者的波动远远比后者大。）

不过，通胀见顶是否意味着股市转牛？高盛全球投资团队的答案是：“可能是必要不充分条件。”

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通胀见顶后，市场表现如何？

一台发动机可不够

以史为鉴，高盛全球投资团队复盘了1950年来12轮总体CPI高于3%时通胀率达峰前后资产的表现。如投资者近期所见，总体CPI达峰前多数情况下股市会下跌；总体CPI达峰后虽然标普500波动率上升，但大多数情况下都能收复失地。统计结果如下图所示：

不过，例外也不是没有。如上图所示，对于不少经验丰富的投资者来说，01年和08年两个血淋淋的惨痛教训想必依然历历在目。

对此，高盛全球投资对前文“必要不充分条件”进行了进一步解释——通胀见顶对市场转向可能有所推动，但股市转牛还需要更多发动机推动，尤其在投资者担心经济衰退的情况下。

因此，该团队指出，除去通胀因素外，经济、估值、利率、通胀波动率等因素对于股市来说也非常重要：

1）经济：如上图所示，74年12月、80年3月和90年10月的通胀达峰期是加仓的好时机——12个月后标普500的回报率都达到了30%左右，且反映经济复苏情况的ISM制造业指数也迎来了强劲复苏。不过，如高盛经济学家们所指出的那样，这三个“好机会”可能只是例外。

如上图所示，大多数情况下，通胀达峰往往伴随着经济的持续疲软，ISM制造业指数的持续下跌。如果投资者在69年12月、和08年7月通胀达峰期买进，那么在随后的经济疲软期中，将在很长一段时间内面对账户严重缩水的投资者，想必很难喜笑颜开。

因此，在市场对于美国经济衰退的担忧声此起彼伏的当下，美联储将如何抉择便成了投资者需要密切关注的问题。

2）估值：2001年1月，市场估值起点很高——标普500在通胀达峰后继续下跌；2011年9月，虽然ISM制造业指数并未上涨，但估值起点很低——标普500指数在通胀达峰后跑出了漂亮的收益率。讲到这一案例时，高盛团队提醒读者称：“估值的起点只是11倍的PE，这与今天非常不同。”

考虑到大多数情况下，高通胀时期往往伴随着低估值，该团队警告称，即便通胀率确实从峰值回落，但若其保持粘性且高位高于上一个周期，那么估值可能不会上升到通胀较低、波动较小的上个周期PE水平。

3）利率：作为股票估值模型的重要参数之一，利率的重要性显然无法被忽视。如上图所示，通胀达峰后市场走高的另一个支撑因素便是利率的走低。具体来看，长期利率与短期利率均有所下滑——尤其在短端：通胀达峰12个月后，2年期美债收益率平均下降了90-130个bp。

4）通胀波动率：研报中，高盛全球投资团队指出，考虑到通胀波动率与估值曲线间的相关性，更大的通胀波动率（急剧上升，随后急剧下跌）对股市的危害亦不容小觑。

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投资者该选择哪类公司？

完成以上分析后，高盛全球投资团队围绕“如果通胀即将达峰，那么哪类公司股票潜力最大”为主题，展开了最后一部分分析。

该团队认为，随着时间的推移，欧元区资产表现与通胀曲线的关系并不稳定：过去十年中，周期股及价值股的超额收益通常与较高通胀正相关，但近期这一关系已遭逆转，高通胀对周期股与价值股的股价造成了很大损害（大宗商品除外），成因如下：

1）这两类股票更被视作供给驱动而非需求驱动；

2）限制了公司增速；

3）阻止央行宽松，即使经济增速放缓。

因此，该团队指出，欧元区通胀见顶可能对周期股有利。除此之外，欧元区银行股和非必须消费品股的股价也与通胀呈显著负相关。

该团队还指出，投资者需要考虑的另一点是高通胀已被折现了多大程度，同时警告称，即使通胀放缓，非必须消费品仍易受到影响——虽然这类股票估值已经下降，但需求可能会因通胀粘性和实际工资增长放缓再遭打击。

联系到美国新房销量暴跌、新屋销售出现历史性暴跌，信用卡债务创纪录的飙升以及储蓄下降等现实背景，标普500中非必须消费品公司的数据变动值得投资者密切关注。

综上所述，高盛全球投资团队继续推荐消费者关注有以下特性的公司：

1）资产负债表强劲；

2）利润高且稳定；

3）资本支出和/或政府投资结构性增长的公司。

同时，该团队建议对消费领域保持谨慎态度，理由是虽然通胀下降对该公司有益，但消费者“可自由支配支出将急剧下降。”