美国的非典型“滞胀”（图）

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市场对于美联储诸多批评，但实际上通胀并未失控。市场的长期通胀预期已经接近正常区间，短期通胀预期也已回落。

美国可能会经历一段时间的高通胀和低增长，但这并不能算作典型意义上的“滞胀”。美国经济过热的情况已经持续数月，失业率创40年新低。这种罕见的经济形势和疫情后美联储放水、以及慷慨的财政补贴的直接相关。市场对于美联储诸多批评，但实际上通胀并未失控。市场的长期通胀预期已经接近正常区间，短期通胀预期也已回落。

2022不是1980

1979年伊朗革命，油价飙升，美国城市通胀突破了12%。今年的俄乌战争导致能源价格飞涨，大家自然想到的对应时期就是1979-1980的经济衰退。然而，2022年并不是1980年代的重演。那时的通胀固然有能源和食品涨价的推动，但最后失控却是由于自我实现的恶性循环。市场不光预期短期有通胀，长期也会有，而且所有的人都相信通胀将长期存在，工资设定也基于这种预期，水涨船高。时任美联储主席的沃克尔不得不大幅加息以对抗通胀。这样做的代价极为沉重。尽管经济衰退在1982年就结束了，失业率却持续走高。1983年失业率仍然超过10%，一直到1987年才重回6%以下。

相比之下，2022年的通胀预期并没有像80年代那样根深蒂固。纽约联储的数据表明，美国消费者认为通胀是短期的。截止4月，消费者1年通胀预期超过6%，但是3年通胀预期从年初就降至4%以下。更长期的通胀预期从平准通胀率（breakeven rate，即普通债券和通胀挂钩债券的利差）可以反映出来。俄乌战争后，该指标达到顶峰，但4月之后，5年期通胀预期已经降至3%左右，10年期通胀预期降至2.8%以下。

事实上，今年的状况很难找到对应的历史时期。2020年的疫情是一次全方位的外力冲击，同时打击了生产、运输和消费。全球的恐慌情绪在短期内达到高峰，美联储因此用无限供应美元的方式来稳定市场情绪，从短期效果看是极为成功的。美国政府也对居民和企业发放巨额补贴，为之后的消费复苏和复工复产奠定了基础。2021年的经济复苏开始，美联储继续保持货币宽松。由于通胀从根本上来说仍然是一种货币现象，这种级别的货币扩张最终一定会转化为通胀。2022年俄乌战争和中国的疫情再起只是加剧了这种压力。

目前，美国的通胀已经有回落的迹象。通胀压力主要来自三方面：第一，俄乌战争造成的能源涨价，第二，疫情扭曲造成的供需错配，第三，工资上涨。前两方面的扭曲有所缓解。现在的美国经济已经不像80年代那样依赖传统能源，同时经济逐步进入后疫情时代，消费和服务业加速复苏。然而，劳动力市场过热的局面并未改变。工资上涨并非没有依据，因为从2021年下半年以来，物价上升的速度始终超过工资，一旦根据通胀调整，工资降幅将是过去40年最大的。但问题是，工资粘性很高，一旦上涨，再想下调就非常困难，因为大部分的工作合同期限在1-3年。假如物价水平大幅下行，企业实际用工成本将会上升过快，最终推升失业率。

美联储要继续加息吗

未来几个月，预计美联储将持续提高利率，直到通胀降低到可以容忍的水平。尽管已有美联储官员在讨论几个月后暂停加息的可能性，但事实上加息是没有替代方案的。美联储不能够冒险致使通胀有任何根深蒂固的可能。

需要认识到的一点是，加息对普通人的生活并没有显著影响，主要打击的的是中长期投资的需求。中期（一般是3-5年），企业需要考虑是否投资建设，比如扩大厂房、购置机器、研发，利率高低会影响到投资规模。长期利率受到加息的影响更大，尤其是房贷。因为房贷利率支付将延续十几年甚至几十年，利息成本至关重要。

因此，加息在很大程度上是通过打击房地产来发挥作用的。市场数据也表明了这一点：加息周期开始后，美国30年房贷的平均利率从1月的3.2%涨到了4月底的5.1%。银根已经收紧，然而美国并没有足够的房地产库存。在2007年次贷危机前，房地产泡沫破裂，之后新房建设一直没有恢复到历史趋势。从2014年起，根据美国劳工统计局的估计，美国住房成本的上涨速度远超其他生活成本。美联储加息将会打击正常的房地产投资和购房需求，在缓解短期物价压力的同时推高中长期的房产价格。

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