股价一度暴跌19%，爱奇艺被SEC盯上，因为这份4个月前的做空报告

有分析指出，与瑞幸咖啡做空报告相比，爱奇艺的做空报告实锤凭证较少，最终结论猜测成分更多，各项指控均遭市场质疑和反驳。

当地时间8月14日周四盘后，中概股爱奇艺公布今年二季度财报。公司披露，受到今年四月Wolfpack Research做空报告影响，公司正在接受美国证监会调查。

爱奇艺表示，美国证监会要求公司提供2018年1月1日以来的某些财务数据和运营资料，以及做空报告涉及的资料。公司正在配合SEC调查，但无法预测SEC调查的时间和结果。

爱奇艺表示，在Wolfpack发布做空报告后，公司已经聘请专业顾问对Wolfpack报告中的某些关键指控进行内部审查，并将其调查结果报告给公司的审计委员会。目前内部审查正在进行中，目前无法预测内部审查的完成时间，结果或后果。

爱奇艺CFO王晓东在公司财报电话会上表示，公司对SEC调查结果有信心。

受此SEC调查消息影响，爱奇艺美股盘后一度大跌19%，但随后收窄，周五美股开盘下跌约12%，收跌11.16%。

需要注意的是，Wolfpack4月发布做空报告之时，就有市场声音质疑报告中的各项指控均不成立。该份报告并没有引发巨大的市场反应，爱奇艺股价只是短暂下跌，随后稳步回升。今年6月，受“百度向腾讯出售爱奇艺股权”传闻影响，股价一度出现暴涨。

01

Wolfpack做空报告到底说了啥？

Wolfpack做空报告称，早在2018年IPO上市之前，爱奇艺就一直在进行财务欺诈，公司的业务增长数据与财务报表都有水分。报告称爱奇艺2019年营收被夸大了约80亿元人民币到130亿元人民币，即27%到44%。

爱奇艺的用户人数则被扩大了42%—60%。公司的费用以及为内容、其他资产和收购交易支付的价格同样被扩大，目的是“烧”掉虚假的现金，隐瞒欺诈行为。

Wolfpack表示，通过对比2015年以来爱奇艺所有VIE（可变权益主体）和WFOE（外商投资企业）的信用报告和公司的招股说明书，其认为2015年、2016年和2017年爱奇艺向美国证券交易委员会（SEC）上报的递延营收分别夸大了261.7%、165.5%和86.2%。

考虑到爱奇艺的订阅用户是预付费用，公司大部分营收都是递延营收，因此这种IPO之前的数据夸大必然会导致爱奇艺的IPO后营收继续被夸大。

在细节方面，Wolfpack称爱奇艺会计欺诈最严重的例子之一是其对“实物交换转授权”营收的夸大。“实物交换转授权”营收是由爱奇艺对其交易内容价值的内部估测所决定的。这意味着管理层可以为这些交易分配他们想要的任何价值。

根据前爱奇艺员工提供的每集非独家授权剧集的最高估计价值计算，爱奇艺需要以所有中国制片公司制作的电视剧总集数的3.9倍和3.2倍的许可证进行交换，才能分别在2018年和2019年合理地达到其上报的“实物交换转授权”营收。

需要注意的是，在Wolfpack发布报告后，市场对报告各项指控均有质疑。有投资者称，与瑞幸咖啡做空报告雇人盯门店数小票相比，该份报告实锤凭证较少，最终结论包含更多猜测成分。

02

夸大DAU VS 搞不清访问用户数？

Wolfpack的核心指控首先针对爱奇艺的用户数据。

报告称两家中国广告公司向Wolfpack提供了爱奇艺后端系统的数据，数据显示，从2019年9月开始，爱奇艺的实际移动DAU比在2019年10月宣称的1.75亿平均移动DAU低了60.3%。

报告同时引用QuestMobile在2020年2月发布的特别报告，称爱奇艺将其DAU数字夸大了至少42%。QuestMobile的报告显示，2020年中国农历新年前10天，爱奇艺的平均移动DAU为1.262亿，“而该公司宣称的平均移动DAU为1.8亿。QuestMobile报告还显示，在2019年至2020年中国农历新年期间，爱奇艺的DAU没有增长。”

Wolfpack同时质疑爱奇艺的“热度指数”，称在新发布流行节目后，观看人数最多的省份/自治区的排名模式始终如一，其中包括西藏等人口较少的地区。而根据中国国家统计局2018年的报告，西藏只有147.8万居民。从逻辑上讲，西藏不应该出现在任何爱奇艺节目的前十名单中。报告认为这种高度反常的模式表明，爱奇艺使用了一些方法来夸大其内容的收视率水平（刷单？）。

但有市场声音质疑，没有广告公司能够拿到爱奇艺的后端全部数据；爱奇艺也从来没有公布过其平均移动DAU是1.75亿。做空报告引用的1.75亿数据实际上来自国内媒体去年10月对爱奇艺首席内容官王晓晖的一个专访，但1.75亿实际上是公司日均独立设备数，并不是DAU（每日活跃用户数）.

做空报告引用的QuestMobile数据同样存在问题。QuestMobile的数据，是通过监测国内移动互联网样本的用户数据推测出来的。并不是公司经过审计发布的DAU数据。

而翻阅爱奇艺2019年年报，公司公布的经过审议日均移动用户数实际为1.399亿。

03

递延收入 =  会员收入？

Wolfpack报告的另一大指控在于爱奇艺的递延收入。Wolfpack认为2015年—2017年爱奇艺向美国证券交易委员会报告的递延收入分别被夸大了261.7%、165.5%和86.2%。

做空报告指出，在2018年第三季度至2019年第一季度，爱奇艺报告付费用户增加了1610万，平均订阅期从6个月增加到8个月。但爱奇艺的递延收入在同一时期下降了17%。其中的矛盾表明这些数字中至少有一个是虚构的。

Wolfpack同时指出，其通过访谈发现，大约31.9%的爱奇艺用户通过与京东、小米、携程等合作伙伴合作访问其VIP内容。该“双重会员计划”允许爱奇艺在总的基础上对双重会员进行核算，这意味着它记录了全部收入，并将其合作伙伴的份额记录为费用。这允许爱奇艺夸大其收入，同时烧掉“虚假现金”。

对于递延收入指控，有市场质疑称从会计角度，爱奇艺的递延收入并不仅仅只有会员收入，还包括客户预付款，跟内容发行，IP授权，广告服务，直播等所有业务相关，因此递延收入与用户数据不匹配存在可能。从法律角度，递延收入确认实际上只要符合美国SEC的相关政策就满足要求。

而对于爱奇艺“双重会员计划”，市场分析认为，公司与合作伙伴的联合收入分成方式，计算方式实际上取决于与具体合作伙伴的合同约定方式。具体是否存在财务操纵，需要更加实锤的证据。

04

操纵授权费用 VS 搞不清楚价格

Wolfpack另一大核心指控在于公司“实物交换转授权”（barter sublicensing）。

报告称，爱奇艺上报的“实物交换转授权”（barter sublicensing）营收意味着，该公司将2018年和2019年在中国制作的每一集电视剧分别以每集7.9万元和6.4万元人民币的价格进行交易。一名从事内容获取工作的前爱奇艺员工告诉我们，非独家授权剧集的价格通常为每集1000至5000元人民币，而热门剧集的最高价格为每集2万元人民币。

“实物交换转授权”营收是由爱奇艺对其交易内容价值的内部估测所决定的。换句话说，爱奇艺的管理层可以为这些交易分配他们想要的任何价值，从而为管理层提供了一个可以很容易地夸大其营收的机会，而显然爱奇艺确实利用了这个机会。

但有分析人士，该指控其实暴露出报告作者对中国影视内容具体价格并不了解。但凡涉及影视内容发行，版权价就可以根据市场价格，做出相应的调整。

分析称，报告中每集7.9万元和6.4万元人民币这个数字应该是这个做空机构用当年发行收入除以当年卖出总集数得出的数字。但在实操中，爱奇艺剧情的售卖可能存在多电视台、多轮的区别，但都只计算为该电视剧的集数，实际卖出价格应该低于这个数字。

而在绝对金额角度，在中国影视界各类制作成本节节攀升大背景下，如果按照报告中“热门剧集的最高价格为每集2万元人民币”价格进行计算，一部12集爱奇艺自制热门剧的交易总价只有24万人民币，这根本不符合现实。

05

“有信心应对SEC调查”

在周四财报发布后的电话会议上，爱奇艺CFO王晓东表示，针对SEC调查而进行的内部审查差不多已经超过4个月了。

投资者必须了解这个审查是一次独立的内部审查。爱奇艺现阶段虽不能告知结果，但对这项调查的主动披露本身已表明了管理层的对内部审查结果的信心。

Bernstein分析师David Dai对SEC的调查评论称，Wolfpack做空报告本身能够引发市场关注的核心内容非常有限，爱奇艺显著夸大其收入数字的机会“非常小”。