2021年中国经济怎么走？这是最全券商研判

距离A股年度收官仅剩28个交易日。近期，多家券商陆续发布2021年宏观经济及资本市场前瞻，旨在抢先为投资者勾勒投资全图景。

多家券商认为，2021年我国经济将回归常态，同比将前高后低，环比将前稳后弱，增速区间将达到8-10%；2021年CPI中枢1%，PPI中枢2%，但猪价将拉低整体CPI；疫情期间的宽财政将退出，但货币政策有望维持中性。

以下，便是华尔街见闻对各大券商2021年宏观策略的梳理。

01

经济增速：回归常态，高速增长

多家券商认为，2021年我国经济将回归常态，同比将前高后低，环比将前稳后弱，增速区间将达到8-10%。

中信证券认为，2021年中国经济增长将达到8.9%，似乎“过高”的增速主要是由于2020年较低基数所致，如果将2020-2021年平均起来看，两年的几何平均增速约为5.4%，基本符合中国当前的潜在增长水平，也比较好地恢复到了疫情前的水平。

中金公司预计，预计2021年实际GDP同比增长或为9%左右，一季度同比增速或为19.5%，之后逐步回落至四季度的5.5%左右，环比或从1.4%左右小幅下行至四季度的1.3%左右。

申万宏源预计，2021年社会消费品零售总额同比增长17.2%，剔除基数仍相当于20-21年化7.0%-7.5%的趋势增速。商品消费和海外仍较大的商品供需缺口拉动下，我国制造业投资或达到12%的21年全年增长，带动固定资产投资全年增长约8%。净出口则可能在21H2小幅拖累增长。

综合上述分析，预计2021年我国GDP同比增长9.0%左右，从21Q1的约19.0%逐步回到21Q4的5.6%左右。

02

通胀：CPI中枢1%，PPI中枢2%

多家券商认为，2021年CPI中枢1%，PPI中枢2%，但猪价将拉低整体CPI。

其中，中金公司认为核心通胀上行，但猪价拉低整体CPI，全年CPI和PPI同比或均为1%左右。

中信建投认为，通胀将有惊无险，猪价仍将是拉动CPI回落的主要动力，预计明年1月CPI将转为负值，而后走高到6月起再开始回落、震荡，年CPI同比低于1%，全年呈M形走势。

PPI长期与原油价格走势相关性极大，全球经济复苏带动油价上行，PPI同比改善，至明年二季度转正，5-6月高点或超过3%，此后回落，年PPI同比约1.5%。

东北证券认为，明年CPI中枢或将走低至1%，PPI中枢预计在2%左右。通胀形势整体温和，对货币政策不构成约束。

03

政策：财政退出，货币中性偏松

财政和货币政策方面，多家券商一致认为疫情期间的宽财政将退出，但货币政策有望维持中性。

中信证券认为，2020年为应对疫情出台的临时性、阶段性的特别举措可能将在2021年适度退出，包括赤字率下调、不再发行特别国债等，货币政策可能回到中性“相机抉择”的状态。

中金公司认为，紧信用呼唤松货币，鉴于2020年通过信贷扩张应对疫情带来金融周期延长的弊端，2021年财政政策仍需发力。

中信建投认为，政策将回归中性。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动。社融增速和M2增速即将陆续见顶回落。鉴于微观企业活力是否恢复需要观察以及微观、中观风险将持续释放，货币政策预计将慢踩刹车，相机抉择。明年财政政策也将边际收紧。

申万宏源认为，货币财政正常化，双循环长期框架回归。预计21H1我国又将在全球率先实现货币财政政策的正常化。货币政策全年预计以“宏观杠杆率维持稳定”为综合定量目标，对应社融存量同比从今年年底的13.5%左右降至21年中的11.5%、年底的11.0%左右；1月和7月（3季度）大概率需进行两次各50BP的降准，完成“跨周期调节”的第三阶段，重回货币中性。

而今年特别国债发行、专项债扩容、以及社会保险基金存量资金的使用，均为21年广义财政赤字明显收窄提供了坚实基础，我们预计预算财政赤字率收窄至3.0%、新增专项债规模缩减至3.35万亿即可保障21年公共服务支出的稳健增长和4.8%左右的基建投资增速。

04

附各大券商2021年宏观策略

中信证券：经济回归正常态

中信证券认为，2021年中国经济将回到正常运行轨道。

增速方面，中信证券预计2021年中国经济增长将达到8.9%，似乎“过高”的增速主要是由于2020年较低基数所致，如果将2020-2021年平均起来看，两年的几何平均增速约为5.4%，基本符合中国当前的潜在增长水平，也比较好地恢复到了疫情前的水平。

增长动力方面，中信证券认为经济增长的主要动力将来自消费和制造业投资。

政策方面，中信证券认为2020年为应对疫情出台的临时性、阶段性的特别举措可能将在2021年适度退出，包括赤字率下调、不再发行特别国债等，货币政策可能回到中性“相机抉择”的状态。

此外，中信证券还认为，2020年预计中国是全球唯一实现正增长的主要经济体，2021年中国可能是增速最高的主要经济体之一，中国有望持续发挥着全球经济恢复“发动机”的作用，新冠疫情期间中国经济增量对全球的贡献比例甚至超过2008年全球金融危机时期。

中金公司：经济虚实“再平衡”

中金公司主要从经济周期（“实”）和金融周期（“虚”）两个视角来展望宏观经济与政策走势，并认为2021年将是疫情之后“再平衡”的一年。

从经济周期来看，中金公司认为乘数效应显现，需求加速追赶供给。疫情是典型的供给冲击，但供给会传导至需求，而且在乘数效应的作用下，需求受到的影响会被放大。2021年疫情继续缓和，在乘数效应作用下，需求会加速追赶供给。

各行业受到疫情的冲击不同，行业利润和员工收入分化明显。由于疫情加剧贫富差距而抑制需求，疫情缓和阶段，需求扩张的乘数可能小于其在疫情冲击阶段下滑的乘数。

从金融周期来看，中金公司认为或出现“紧信用”动能。从资金供给看，2020年信贷扩张不少是用于弥补经营性现金流的不足，而非生产性投资，2021年企业还本付息负担上升，或现内生性“紧信用”。

2020年投资性购房动机上升，信贷扩张结合疫情加大收入分配差距的因素，进一步推升房价，使得金融周期延长。但房地产价格已处于历史高位，加上信用条件紧缩，2021年尤其是下半年，金融周期或有调整压力，不利于需求扩张。

增速及政策方面方面，中金公司预计2021年经济增长同比前高后低，而环比抑或前稳后弱，核心通胀上行，但猪价拉低整体CPI。海外供给也将创造更多需求，但我国出口的供应优势将下降，2021年整体出口动能弱于2020年下半年。

基准情形下，预计2021年实际GDP同比增长或为9%左右，一季度同比增速或为19.5%，之后逐步回落至四季度的5.5%左右，环比或从1.4%左右小幅下行至四季度的1.3%左右，全年CPI和PPI同比或均为1%左右。

紧信用呼唤松货币，鉴于2020年通过信贷扩张应对疫情带来金融周期延长的弊端，2021年财政政策仍需发力。

中信建投：防风险重新回C位

中信建投认为，目前宏观杠杆率居高不下，对风险防控的关注度重回C位。

增速方面，中信建投认为前高后低：2020Q4一二产增速已完全恢复，三产在服务性消费场景管控政策放松下，仍有提升空间，但国庆旅游、电影等消费数据显示仍未完全恢复，假设增长6%，则四季度GDP增速中枢为5.8%，2020年GDP增速中枢为2.1%。

基准预期下，2021年GDP增速中枢为9.5%，节奏上由20.1%回落至5.6%，年底回到潜在增长率附近。结构上看，消费、制造业投资成为经济增长的主要驱动力，房地产投资增速回落有限，基建投资增速低位，出口前猛后弱。

通胀方面，中信建投认为有惊无险：猪价仍将是拉动CPI回落的主要动力，预计明年1月CPI将转为负值，而后走高到6月起再开始回落、震荡，年CPI同比低于1%，全年呈M形走势。

PPI长期与原油价格走势相关性极大，全球经济复苏带动油价上行，PPI同比改善，至明年二季度转正，5-6月高点或超过3%，此后回落，年PPI同比约1.5%。

杠杆率方面，中信建投认为防风险回C位：上半年宏观杠杆率上升21pct至266.4%，是特殊时期宏观政策支持疫情防控和国民经济恢复的体现，经济企稳后，对风险防控的关注度重回C位，跨周期调节、货币总闸门频繁提出，对于实现我国经济的高质量增长具有重要意义。

政策重回中性后，短期内微观层面的违约风险事件发生的频率和规模会相对加大。

政策方面，中信建投认为将回归中性：货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动。社融增速和M2增速即将陆续见顶回落。

鉴于微观企业活力是否恢复需要观察以及微观、中观风险将持续释放，货币政策预计将慢踩刹车，相机抉择。明年财政政策也将边际收紧。

改革方面，中信建投认为面对新冠疫情的冲击，我国重要领域的改革不仅没有止步，还继续纵深推进。

未来我国将在以要素市场化为主的经济体制改革、更大范围、更宽领域、更深层次的高水平对外开放上加大力度、加快进度、拓展深度，使各项改革朝着推动形成新发展格局聚焦发力。

申万宏源：货币财政正常化，双循环长期框架回归

申万宏源分别从经济结构和宏观政策两个方面对2021年宏观经济做出了研判，并认为2021年我国宏观经济局面纷繁复杂。

具体来看，经济结构需要看上半年看剔除基数影响能否恢复至潜在产出水平、下半年看经济驱动力量是否稳定转向“消费+制造业投资”拉动的优化格局；宏观政策需要看上半年看货币财政全球率先正常化，下半年看“双循环+十四五”长期经济政策框架的回归。

申万宏源通过对海外经济体的分析，得出了刺激政策已难挽回受损的需求，并正在导致海外主要经济体服务业和非耐用商品消费需求的永久性损失的结论，并判断2021年出口并非主角，双循环相互促进才是我国融入全球产业链的长期政策决心。

但我国在今年年初堪称全球最为严格的防控举措，成功避免了商品和服务消费需求中枢的永久性下移，从而令我国有潜力成为2021年全球各国恢复增长路径中，最有可能转为消费拉动为主的优化格局的经济体。

增速上，申万宏源预计，2021年社会消费品零售总额同比增长17.2%，剔除基数仍相当于20-21年化7.0%-7.5%的趋势增速。商品消费和海外仍较大的商品供需缺口拉动下，我国制造业投资或达到12%的21年全年增长，带动固定资产投资全年增长约8%。净出口则可能在21H2小幅拖累增长。

综合上述分析，预计2021年我国GDP同比增长9.0%左右，从21Q1的约19.0%逐步回到21Q4的5.6%左右。

政策上，申万宏源认为，货币财政正常化，双循环长期框架回归。预计21H1我国又将在全球率先实现货币财政政策的正常化。货币政策全年预计以“宏观杠杆率维持稳定”为综合定量目标，对应社融存量同比从今年年底的13.5%左右降至21年中的11.5%、年底的11.0%左右；1月和7月（3季度）大概率需进行两次各50BP的降准，完成“跨周期调节”的第三阶段，重回货币中性。

而今年特别国债发行、专项债扩容、以及社会保险基金存量资金的使用，均为21年广义财政赤字明显收窄提供了坚实基础，我们预计预算财政赤字率收窄至3.0%、新增专项债规模缩减至3.35万亿即可保障21年公共服务支出的稳健增长和4.8%左右的基建投资增速。

并且，明年是加快构建“双循环”新发展格局、实施“十四五”规划的第一年，经济政策整体将向长期回归。

预计未来数年财税体制的深层次改革将走向前台，促进三大都市圈要素市场化改革加速推进、产业链完整性高级化程度显著提升，国企改革旨在市场化公平竞争环境下提升生产效率、做大做强国企利润以保障财政收入长期“第二支柱”；以人为核心的城镇化，则预计将更注重高效率、幸福感、下沉县级、连片发展。

国内大循环为主体，需求端强调全面促进消费，供给端则链接创新和科技自立自强。

综上，申万宏源预计2021年我国经济将成功回到潜在产出水平附近，从疫情冲击和修复的短期应急政策框架和“投资+出口拉动”的暂时性需求恢复结构中走出来，全球率先实现经济结构的优化和长期政策框架的回归。

从总量到结构意义上，2021年均将成为“双循环”新发展格局和“十四五”规划的良好的、重要的开端。

开源证券：2021年，信用“收缩”之年

开源证券梳理了2021年宏观经济运行的三大逻辑。

第一大逻辑是，“后疫情”时代，政府杠杆行为对信用派生的拉动，可能趋于减弱：随着经济逐步修复、债务约束增强等，政府债券和平台融资放量或较难持续；并且在防风险重视度提升下，地方加杠杆的“冲动”也可能减弱。

第二大逻辑是，随着资管新规过渡期临近到期，非标融资或加速收缩，进而拖累社融：随着资管新规过渡期临近到期，资管产品收缩压力或趋于加大；而资管产品收缩，或加速非标融资的收缩。

第三大逻辑是：地产调控收紧、部分城市销售回归常态，对地产融资影响或逐步显现：地产调控收紧下，房地产开发贷和债券等融资承压；而伴随部分热点城市地产调控效果逐步显现、普通三四线销售回归常态，地产销售对居民贷款的影响或逐步显现。

东北证券：2021，重生

东北证券认为，三驾马车中，投资让位于消费，经济动能重新进入切换轨道中，明年GDP增速整体呈现“前高后低”走势，预计全年不变价增速在10%左右。消费、制造业投资有望持续修复，成为明年经济的主要亮点。

制造业投资方面，东北证券认为已进入上行通道，但扩张幅度相对有限。供给端，产能利用率逐步回归高位，工业用地面积明显回升；资金端，制造业盈利企稳回升，信贷资金向制造业倾斜度加大；需求端，下半年修复力度或将放缓。

不考虑基数效应之外，预计本轮制造业的修复幅度相对有限。但在低基数支撑下，明年全年制造业投资有望达到15%。

地产基建投资方面，东北证券认为地产投资上半年韧性仍存，下半年回落速度加快。从土地购置费来看，鉴于土地成交领先于土地购置费，预计明年上半年以前土地购置费增速大概率保持相对高位。

从建安支出来看，考虑到销售端表现不弱，房企资金来源快速收紧概率不大，预计明年上半年建安支出高位放缓，下半年对地产投资拖累显现。预计明年全年地产投资增速在9%-10%。

逆周期政策退出，基建投资难有起色。一是政府稳增长诉求降低，在稳定杠杆率的背景之下，专项债规模也将回落；二是土地出让金明年处于回落通道内，将制约政府性基金支出；三是信贷增速放缓，对基建的贷款资金支持也将走弱。预计2021年基建增速约在5%左右。

消费方面，东北证券认为明年消费有望进一步回归常态化，但扩容空间相对有限。考虑到服务业仍在持续复苏，有望带动经济增速再上台阶；居民收入水平修复仍有空间，有利于带动可选消费继续改善；今年下半年以来政府消费的作用逐步凸显，社保、卫生健康支出速度远远高于整体财政表现，但明年存在退坡隐忧；由于收入水平修复有上限、居民高储蓄现状短期内难以改变，都将限制未来消费扩容空间。预计明年社零增速有望提升至15%以上。

贸易方面，东北证券认为未来进出口变化的矛盾主要集中在海外生产的修复程度。随着北半球进入秋冬季，海外疫情或将再次反复，后续海外产业链修复缓慢推进。

我们预计明年上半年以前，防疫物资和产能替代的路线或将延续，出口大概率仍将保持韧性。而国内需求逐步回归正常轨道，海外供给的修复有望带动进口爬坡。

整体而言，我们预计明年将迎来量价同步改善的局面，全年出口同比有望达15%、进口同比有望达16%。

通胀方面，东北证券认为明年CPI中枢或将走低至1%，PPI中枢预计在2%左右。通胀形势整体温和，对货币政策不构成约束。

杠杆率方面，东北证券认为随着经济回归潜在增长区间，明年货币政策存在进一步正常化诉求。未来宏观杠杆率将趋于平稳，信贷收紧幅度可控，剧烈去杠杆的概率不大，预计经历一轮温和“控”杠杆过程，社融增速或将回落至10%-11%。

华创证券：2021，归途

华创证券主要从股票、债券、黄金和汇率美股美债四个角度对2021年作出了研判。

对于股票，华创证券认为盈利向上+估值向下，把握行业景气度机会，上半年好于下半年。

其中估值+盈利双上，估值分位数在50%以下同时是宏观景气度较高的部分行业中出现戴维斯双击个股的可能性最高，包括专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色，需认真把握；

其中估值和盈利对抗，本身估值分位数较高同时是宏观经济景气度较高的行业业面临的是估值承压+基本面强劲的组合，包括家电、纺织服装、交运、汽车、休闲服务等，个股博弈性强，需要淘金。

对于债券，华创证券认为利率高位盘整、难下3.0%，下半年好于上半年。从节奏来看利率的拐点看社融同比与M2同比的差值，该指标代表广义资金供需领先利率2个季度，由此判断，明确的利率拐点至少要到2021年年中才会明朗。

从中枢来看，利率的同步定价中枢看名义工业增速，该指标代表经济可以提供的回报，由此判断2021年10y国债利率在3~3.5%之间震荡概率较大，低位也很难向下突破3.0%。

对于黄金，华创证券认为两大矛盾年中见分晓，走势先纠结后明朗。其中2021年黄金走势取决于两大矛盾：一是通胀上行和政策容忍度的矛盾，二是疫苗进度和投资者预期的矛盾，年中均将初见分晓，对应金价上半年震荡纠结，下半年选择方向。

对于汇率、美股及美债：华创证券认为需要摸黑前进，具体情形取决于疫苗进度和美国国会归属的情景矩阵。