张坤最新中报“内涵”三只新隐形重仓股（组图）

易方达张坤，大约是过去一年来最受市场关注的基金经理之一。

他同时也是“最低调”的，没有之一。

但他的定期报告，却往往直抒胸臆讲述“干货”，讨论投资更加本性的东西。最新的中期报告也是如此，他讨论了对折现率的看法，对高增长股前景的看法，亦“隐隐”提及了减持消费品股增持银行股的内在逻辑。

此外，最新的中报里，张坤还有新的隐形重仓股面世，恐怕又会引起行业的讨论与关注。

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“趋势外推”有风险

张坤在中期报告中重点谈了他的股价定价方法，以及现在市场估值观点中的“风险”。

他提及，在市场先生对一只股票出价时，是由两个因素决定的：第一个是投资者对未来盈利、自由现金流的金额和时机的共识；第二个是投资者采用何种贴现率将预期盈利、自由现金流折算成现值的共识。

对于第一个因素未来盈利，“趋势外推”是投资者形成对未来判断的一个本能方法，即根据最新的经营数据判断企业的长期经营成果。

然而，“趋势外推”有两方面风险：一方面是商业的经营是动态博弈的，当投资人对未来更乐观时，行业的参与者也会更加乐观，这时往往会对产业进行更大的投资，可能产生虽然需求快速增长，但供给增长更快的局面，这也是我们在过去发现很多增长十倍、甚至几十倍的行业并没有给投资者带来可观回报的最重要原因；

另一方面，企业的增长会受行业天花板的制约，企业的快速增长往往并不能改变天花板的高度，只是改变了达到天花板的速度。

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“贴现因素”重要性会不断减弱

对于第二个因素贴现率，他着重指出“（贴现率的）变动是影响股价短期波动的重要因素，然而，随着投资者持有股票时间的不断延长，贴现因素的重要性是不断减弱的。”

尤其是，“在长周期内，影响贴现率的两个因素，利率和风险偏好，都有一定的均值回归倾向。”

这两句话的意思非常明确，即他认为，如今市场采用长期超低贴现率，来构建高目标价的估值方法可能存在问题。

“今年的股票市场，呈现出对高成长企业的强烈偏好。在对企业出价时，对于第一个因素，投资人愿意对短期的乐观情况做趋势外推，对长期盈利能力乐观；对于第二个因素，投资人倾向于认为目前的低利率会长期维持下去。

然而，根据前文的分析，在未来3-5年的时间维度中，这两个因素是否能一直维持不变？对于我们来说，或许需要以更加严苛的标准来挑选企业，问一下自己，如果股市关闭3-5年，我是否还有信心买这个企业的股票。”

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三只新“隐形重仓股”

张坤的持仓相对比较集中，除了前十大重仓股，在易方达中小盘的持仓中，能看到的占基金净值比超过1%的个股仅还有3只：中国国贸、双汇发展和国投电力。

这3只个股在张坤2020年年报里均未现身。因此大概率这三只个股都是张坤在今年新挖掘和买入的。

另外，从2021年上半年累计买入金额和期末持有金额对比，张坤目前的持股市值应该没有明显的盈利。

Wind信息显示，中国国贸是中国乃至全球规模最大、功能最齐全的综合性高档商务服务大型中外合资企业。公司主要从事商务服务设施的投资、经营和管理，包括高档甲级写字楼、商城、公寓等设施的出租及管理，高档酒店经营，大型展览及配套服务，停车设施服务等。

以中国国贸为中心的CBD地区，已经形成了一个极具活力的经济商圈，辐射带动了周边经济的快速发展。

此前中国国贸并不是一只机构关注较多的个股。截至2021年1季报，十大流通股东中，除了中国国际贸易中信有限公司、香港中央结算有限公司（陆股通）、易方达的社保基金1104组合，全都是个人股东。

社保基金1104组合也只持有约600万股。而张坤持有了3900万股左右。累计买入金额超8亿元，期末公允价约7亿元。

易方达中小盘持有双汇发展约1250万股，比2021年中报第十大流通股东兴全商业模式少了约108万股。

从累计买入金额看，国投电力累计买入约3.73亿元，但是期末持有不到3.56亿元，也有可能略有浮亏。

除了前十大重仓股，易方达蓝筹持仓中占净比超过1%的还有平安银行和锦欣生殖，都是此前在定期报告中有所痕迹的个股。

易方达优质企业三年持有基金中，占净比超过1%的有一个新鲜面孔是海吉亚医疗。这是一只港股医药股。信息显示，这是一家以肿瘤科为核心的医疗集团。这只个股也现身了易方达蓝筹持仓中，占净值比约0.52%。